算法交易之市场微观结构

专题报告2025年09月19日 【专题报告】 算法交易之市场微观结构 ❖算法交易与市场微观结构联系紧密。 华创证券研究所 市场微观结构是算法交易核心逻辑基础，算法交易普及又会反作用于市场微观结构，对其产生多方面影响。 证券分析师：陈燕文电话：010-63214677邮箱：chenyanwen@hcyjs.com执业编号：S0360524120002 ❖市场微观结构核心维度中，流动性是关键。 流动性衡量交易难易程度，直接影响交易成本，是算法交易策略决策的重要考量因素。其关键评估指标有TwSpread（相对价差）、QuoteSize（市场深度）和AccTurnover（成交金额）。 相关研究报告 ❖市场微观结构核心维度中，波动性也十分重要。 《算法交易——投资交易的利器》 波动性反映价格不确定性与风险，是算法交易策略设计的重要参数。关键评估指标包括TickPeriod（跳动周期）和ValidVolatility（有效价格波动）。 ❖市场微观结构核心维度还涉及投资者结构。 不同投资者在投资目标、交易策略等方面的差异会影响市场微观结构。关键评估指标有AucVolRatioOpen（开盘集合竞价成交量占比）、AucVolRatioClose（收盘集合竞价成交量占比）等。 ❖市场微观结构核心维度离不开监管与制度。 监管规则需在算法交易系统中准确实现，对市场微观结构影响显著。 ❖风险提示 基于历史结果计算不代表未来收益。 目录 一、引言.....................................................................................................................................4 五、参考文献...........................................................................................................................16 图表目录 图表1流动性评估指标.........................................................................................................4图表2全市场TwSpread按价格升序排序..........................................................................5图表3个股TwSpread变化趋势...........................................................................................6图表4全市场TwSpread变化趋势.......................................................................................7图表5全市场QuoteSize按价格升序排序..........................................................................8图表6个股QuoteSize变化趋势..........................................................................................8图表7高频模型预测能力与市场成交金额关系.................................................................9图表8波动性评估指标.......................................................................................................10图表9全市场TickPeriod随股票变化趋势........................................................................10图表10个股TickPeriod变化趋势......................................................................................11图表11全市场TickPeriod随时间变化趋势......................................................................12图表12全市场ValidVolatility变化趋势............................................................................13图表13个股ValidVolatility变化趋势................................................................................13图表14市场ValidVolatility变化趋势................................................................................14图表15投资者结构评估指标.............................................................................................14图表16 A股主板集合竞价占比趋势.................................................................................15 一、引言 证券市场微观结构是指证券交易价格形成与发现的过程与运作机制，主要包含两个方面的含义：一是证券交易的制度架构，或者说市场微观结构本身；二是作为金融经济学的一个分支，指对市场微观结构的研究，即市场微观结构理论或市场微观结构经济学。 从市场微观结构本身来看，也就从是证券市场的交易机制来看，市场微观结构主要包括，价格形成机制，交易制度、交易信息披露、交易支付机制、投资者结构和监管制度等。监管机构利用流动性、价格发现等关键指标来评估市场的效率和公平性，并通过比较不同机制下的市场表现来制定有利于证券市场发展的规则。投资者在市场透明度、交易速度等方面发生变化时，会寻找最佳的应对策略。 市场微观结构与算法交易之间存在紧密的联系。一方面，市场微观结构是算法交易的关键考量因素，算法交易的核心逻辑建立在市场微观结构之上；另一方面，随着算法交易的日益普及，它对市场微观结构产生了显著的影响。研究者普遍认为算法交易能够显著减少买卖价差，从而提升市场流动性，并有助于提高资产定价的效率。然而，也有研究指出算法交易可能对市场造成冲击，甚至引发重大危机，因此算法交易受到了监管机构的重点关注。 本文旨在从算法交易的视角出发，探讨与算法交易密切相关的市场微观结构特征及其近年来的变化趋势，特别是分析历次交易所制度新规对这些特征的影响，以及对算法交易本身的影响。 二、微观结构 （一）流动性 流动性是市场微观结构的核心，衡量市场参与者交易的难易程度。市场流动性受多种因素影响，包括市场参与者、交易机制、信息透明度、资产特性、市场环境、交易成本、基础设施以及外部冲击等等。流动性直接影响交易成本，如盘口价差影响瞬时冲击成本，市场深度影响临时冲击成本，是算法交易策略最重要的考虑因素，影响单笔委托量，委托价格激进程度等关键决策变量。 流动性评估指标包括买卖价差、市场深度、成交量（金额）及流动性比率等。 1、TwSpread 定义 其中𝐴𝑠𝑘𝑃𝑟𝑖𝑐𝑒1,𝐵𝑖𝑑𝑃𝑟𝑖𝑐𝑒1分别为卖一价，买一价，日度TwSpread值为区间TwSpread值的加权平均。 可以看到低价股（影响分母）的TwSpread更大，不活跃股（影响分子）的TwSpread也更大，以20250912当日全市场股票按收盘价升序排序，考察TwSpread的变化趋势，如下： 资料来源：华创证券 注意到高价股如果盘口价差大，其TwSpread也较大。如688656.sh在2025912收盘价格166元，相对价差达到35BP。 以某股票为例，考察个股TwSpread的变化趋势。该研究统计为个股TwSpread变化趋势，并非针对特定股票，历史统计不代表未来情况，更不构成对个股投资建议。 资料来源：华创证券注：上图左轴收盘价单位是/元，右轴单位是/股。 同样可以看到TwSpread与价格呈现明显的反向关系，当成交量放大时TwSpread会相对变小。 定义全市场TwSpread为个股TwSpread的成交金额加权，考察全市场TwSpread的变化趋势。 资料来源：华创证券注：上图左轴TwSpread是无量纲的倍数，右轴单位是/亿元。 注意到2024年1月至2月TwSpread出现一个快速上升回落的过程，其中1月29日至2月5日为快速上升区，当时A股连续六个交易日下跌，2月5日全A指数盘中最低价录得3666.03，区间跌幅11.74%，呈现出一定“踩踏交易”特征，“雪球”、“两融”、“质押”、“DMA”，这些“流动性冲击”背景下的关键词成为这一时间段内市场主要讨论的方向。2月6日大量主动型资金开始流入中小盘ETF，2月7日，吴清被任命为证监会主席，市场录得三连阳，流动性快速恢复，至2月末流动性得到显著改善和修复。 流动性和算法执行绩效显著负相关，对低流动性股票需要谨慎平衡提供流动性导致信息泄露而产生的逆向选择风险，以及获取流动性所引起的市场冲击成本。 2、QuoteSize 定义 其中，𝐴𝑠𝑘𝑉𝑜𝑙𝑢𝑚𝑒1,𝐵𝑖𝑑𝑉𝑜𝑙𝑢𝑚𝑒1分别为卖一量，买一量。日度QuoteSize值为区间QuoteSize值的加权平均。 一般来说波动幅度越小，价格越低的股票QuoteSize越大，以20250912当日全市场股票按收盘价升序排序，考察QuoteSize的变化趋势（涨停跌停将使得QuoteSize值异常，如 无特别说明，统计时都把涨跌停的情况剔除）如下。 资料来源：华创证券注：上图左轴单位是/股。 可以看到不同股票QuoteSize相差别非常大，整体看低价股QuoteSize更大，但市值低的低价股QuoteSize也可能较小，而市值较大的非低价股，如平安银行，当日收盘价11.72元，其QuoteSize等于649300股也不小。 类似的，以某股票为例，考察个股的QuoteSize变化趋势。该研究统计为个股QuoteSize变化趋势，并非针对特定股票，历史统计不代表未来情况，更不构成对个股投资建议。 整体看价格越低QuoteSize越大，价格幅度（High2Low=当日最高价-当日最低价）越小QuoteSize越大。 一般而言，QuoteSize显著影响大额订单执行，大额订单为了保证执行进度，不得不打对手盘，甚至以高于对手盘的价格委托以获取流动性，当QuoteSize较小时，将产生较大的临时冲击，导致整体绩效较差。另一方面，QuoteSize对激进委托较多的算法也有较大影响，例如基于短期预测信号的主动型算法，为了降低对市场的影响，激进单的委托量一般要远小于QuoteSize，此时需要调整信号的使用方式以获取更多的决策点。 3、AccTurnover 定义 AccTurnover=当日总成交金额 成交金额反映了市场的活跃程度、流动