广发煤炭系列会议

全文摘要 中国神华投资价值分析：一体化龙头的资产扩容与红利机遇 一、核心逻辑：三重确定性构筑护城河，资产注入打开成长空间 中国神华作为煤炭板块绝对龙头（市值与净利润占板块40%+），在煤价周期波动中展现出“抗周期+高盈利+强分红”的核心优势，当前叠加重大资产注入催化，具备“估值修复+成长提速”双重机遇。核心支撑在于：一是一体化业务形成天然壁垒，煤炭、电力、运输、煤化工四大板块协同运作，非煤业务贡献30%-50%利润，显著对冲煤价波动风险；二是资产注入落地在即，收购国家能源集团2.3亿吨煤炭资产及配套业务，净利润增厚17%，中长期产能增量超20%；三是高分红承诺升级，2025-2027年分红比例不低于65%（历史均值85%），当前A股股息率达5.4%，具备类固收属性。在煤价筑底回升背景下，公司盈利韧性与成长确定性凸显，估值具备显著安全垫。 二、业务解析：一体化协同构筑抗周期壁垒，盈利韧性行业领先（一）业务结构：四大板块协同，利润对冲效应显著 公司以煤炭为核心，电力、运输、煤化工形成“生产-运输-消费”全链条闭环，协同效应远超同行： 周期验证：2014-2016年煤价低迷期，煤炭业务利润占比降至40%以下，依托电力与运输业务，盈利仍显著高于纯煤炭企业；2025H1煤价下行30%，公司净利润仅降12%，二季度环比反增6%。 （二）核心优势：资源+成本+销售，铸就盈利护城河 1.资源优势：拥有内蒙古神东、准噶尔等优质动力煤矿区，煤炭热值高（平均5500大卡以上）、开采成本低（25H2自产煤成本环比降18%），25H1自产煤净利达105元/吨，仅次陕西煤业； 2.销售优势：年度长协占自产煤73%（24年75%-80%），长协履约率100%，即使25H1长协与现货倒挂，长协价仅降5%，议价能力行业顶尖；外购煤1.3亿吨（占销售30%），补充销量同时优化运输负荷；3.成本控制：25H2人工成本、安全费用等大幅回落，自产煤成本环比降18%，毛利率逆势提升至36%（25H1），净利率21%，ROE6%（半年），均居行业前列。 三、资产注入：体量与质量双优，成长确定性大幅提升 （一）注入资产核心数据：规模大、盈利强、协同高 2025年8月启动的重大资产重组，收购国家能源集团13项资产，成为公司中长期成长的核心催化剂： 资产规模：标的资产24年总资产2584亿元、归母净利润93.9亿元（扣非98亿元），分别占上市公司现有规模的22%、17%； 核心资产：煤炭产能2.3亿吨（国家能源集团体外剩余2.9亿吨的79%），涵盖新疆红沙泉二号、内蒙大南湖八号等优质矿区，配套电力、煤化工资产进一步完善一体化链条；盈利质量：标的资产24年ROE10.4%，虽低于上市公司14.1%，但显著高于行业平均水平（约8%），且注入后可通过管理优化提升盈利；交易方式：发行A股+支付现金，预计EPS增厚5%-8%，负债率稳定在合理区间（当前约30%）。 （二）注入核心价值：产能扩容+协同强化+成长提速 1.产能增量明确：注入后煤炭产能从3.3亿吨增至5.6亿吨，叠加在建及规划煤矿1.1亿吨，2030年产能有望突破6.5亿吨，较当前增长97%； 2.协同效应升级：新增新疆、山西矿区可接入现有运输网络（神朔黄铁路），电力资产与自有电厂形成互补，进一步提升内部业务占比（目标运输内部收入占比超80%）； 3.成长天花板打开：此前公司产能增速稳定在1%-2%，注入后中长期产能增速有望提升至5%-8%，打破“巨无霸成长乏力”的市场认知。 四、财务与估值：高分红+低估值，具备绝对收益属性 （一）盈利预测：煤价筑底回升，盈利韧性凸显 短期（2025年）：预计全年净利润503亿元（同比-12%），Q3起煤价回升+电力需求改善，Q4盈利环比有望增长15%+； 中期（2026年）：资产注入落地，叠加煤价进入上行周期，净利润有望达580亿元（+15%），其中注入资产贡献约90亿元； 长期（2030年）：产能达6.5亿吨，一体化业务利润占比超50%，净利润有望突破800亿元，CAGR 8%-10%。 （二）估值与分红：安全垫厚实，红利属性突出 当前估值显著低于历史均值与同行，高分红提供强安全垫： 估值修复逻辑：若煤价回升至900元/吨（当前800元/吨），公司PE可向18倍历史均值修复，对应股价涨幅20%；叠加资产注入落地，估值有望进一步提升至20倍，涨幅33%+。 五、投资价值与风险提示 （一）核心催化因素 1.短期（3-6个月）：Q3煤价超预期回升，资产注入草案落地，中期分红实施（79%比例）； 1.中期（6-12个月）：资产注入完成，新增产能贡献利润，电力业务利用小时提升； 2.长期（1-2年）：在建煤矿投产，一体化协同效应显化，分红比例维持80%+。 （二）风险提示 煤价波动风险：宏观经济疲软导致煤炭需求下滑，煤价低于预期；资产注入风险：注入资产盈利不及预期，或交易审批延迟；政策风险：电价进一步下调，或煤炭长协价格机制调整；成本上升风险：人工、原材料成本超预期上涨，侵蚀盈利能力。 六、结论：把握龙头红利，聚焦资产注入与煤价回升双击 中国神华凭借一体化壁垒在周期波动中展现强韧性，重大资产注入打开中长期成长空间，高分红承诺提供绝对收益安全垫。当前估值处于历史低位，煤价筑底回升与资产注入形成双重催化，具备“业绩稳增+估值修复+红利兑现”的三重机遇。建议长期配置，短期重点关注资产注入进度与Q3煤价数据，跟踪指标包括：动力煤现货价、资产注入审批进展、电力利用小时数、分红实施情况。