深度研究：经营拐点已显现，百合迎接新绽放

投资逻辑复盘公司过往业绩，多因素影响公司盈利表现。公司22-23年收 入端增长乏力主因海外需求相对不足，海外渠道开启去库周期叠加美元加息。一方面，22年7月美国家具批发商库销比达到2.2的峰值，海外渠道开启去库周期，经销商补库需求不足；另一方面美国家具零售额和成屋销售表现高度相关，而22年开始的美元加息对下游地产链的需求构成较大制约。盈利端22-24年持续承压，除相关减值因素外，既有外部因素扰动，也与公司相对过快的产能扩张有关。外部因素方面，一定时期内海内外原材料价格和海运费上涨给成本端带来较大压力。而公司自身来看，海外产能扩张速度过快，不仅快速增加公司负债，相关财务费用显著增加，并且在海外需求下行叠加反倾销影响的背景下，供需错配，相关海外产能利用率较低，显著拖累公司整体盈利能力。 站在当前时点，多重利好因素已显现，外销业务业绩拐点逐步显现。收入端，美国降息预期愈发强烈，据CME跟踪，9月美国降息概率为100%，美国地产后周期行业有望受益回暖，叠加美国加征关税及反倾销导致的订单回流美国，公司美国产能有望受益，以及公司海外电商自主品牌表现优异，25H1海外线上收入同比48.7%，整体海外收入增长可期。盈利端，一方面，原材料价格及海运费回落显著减轻公司成本端压力。国内TDI/MDI/聚醚今年1-8月均价同比-13.8%/-7.2%/-13.3%,且25年美国/欧洲的TDI、MDI价格均维持在相对低位，此外海运费大幅下降，SCFI与CCFI1月-8月分别同比-42.3%/-25.3%。另一方面，随着美国产能优势显现，其产能利用率提升将进一步驱动公司盈利能力回升。 内销自主品牌经营调整效果逐步显现，有望驱动盈利稳定性及估值中枢逐步抬升。行业层面来看，目前国内记忆绵床垫行业渗透率仍较低，据久谦中台，25年中国线上电商平台记忆绵床垫销量仅占1.40%，而美国亚马逊平台近一年记忆绵床垫销量占比80.5%，中国记忆绵床垫渗透率仍有较大提升空间。边际来看，得益于消费者睡眠重视程度提升、记忆绵床垫具备差异化优势以及其主流价格段有所下降（从2567元至2246元），行业渗透率有望边际提升。公司层面来看，公司持续优化经营思路，通过品类延伸、组织和营销三维度提升品牌势能，25H1自主品牌直营/经销门店单店收入分别为31.24/19.12万元，同比+5.65%/+6.14%，调整效果正显现。 盈利预测、估值和评级我们预计公司2025-2027年营业收入分别为93.1/103.1/115.3亿 元，同比增长10.1%/10.8%/11.8%；归母净利润分别为2.8/4.5/6.2亿元，同比分别285.4%/59.6%/38.3%。预计公司2025-2027年EPS分别为0.49/0.79/1.09元，当前股价对应PE为18倍，据26年EPS，给予合理估值15倍，目标价11.85元，维持“买入”评级。 风险提示 原料价格、海运费上升；宏观经济波动；行业竞争加剧 内容目录 1.公司业绩波动溯源：外部因素&公司过快扩产双重影响..............................................41.1收入端：海外需求下行与美元加息的双重夹击................................................41.2盈利端：原材料和海运费上涨叠加海外产能的供需错配........................................52.外销：收入端有望延续改善，盈利能力回升可期...................................................72.1内外动能兼具助收入端修复：家居市场需求回暖&海外电商发育.................................72.2外销盈利端：成本端优化叠加产能利用率提升，公司盈利端修复可期...........................113.内销：记忆绵床垫行业渗透率提升可期，自主品牌发展趋势向好....................................143.1多因素推动记忆绵床垫渗透率提升可期.....................................................143.2经营调整效果逐步显现，自主品牌发展向好助内销突破.......................................174.盈利预测及投资建议..........................................................................194.1盈利预测...............................................................................194.2投资建议...............................................................................205.风险提示....................................................................................21 图表目录 图表1：梦百合22-23年营业收入承压.............................................................4图表2：梦百合22-24年盈利端承压...............................................................4图表3：梦百合22-24年外销业务营收增速明显放缓.................................................4图表4：梦百合海外直营收入占比稳定、线上占比增长...............................................4图表5：美国渠道库存在2022年4月开始逐步上升..................................................5图表6：美国30年期抵押贷款利率维持相对高位....................................................5图表7：美国成屋销售回落.......................................................................5图表8：21年华东地区TDI、MDI原材料价格上涨....................................................6图表9：21年华东地区聚醚价格上涨...............................................................6图表10：21年海外MDI原材料价格上行............................................................6图表11：21年开始海外TDI原材料价格上行........................................................6图表12：21年集装箱出口运价上涨................................................................6图表13：梦百合运杂费用率在20-22年大幅上升....................................................6图表14：恒康塞尔维亚2023年-2024年承压........................................................7图表15：美国成屋销售市场有望复苏..............................................................8图表16：美国对我国床垫第一、二轮反倾销拉高出口关税成本........................................8图表17：第一二轮反倾销主要涉及中国及东南亚和欧洲小部分国家....................................9图表18：第三轮反倾终裁涉及更多国家和地区......................................................9 图表19：第三轮反倾销时间线梳理...............................................................10图表20：全球海绵橡胶或泡沫塑料制褥垫出口中非反倾销国家占比提升...............................10图表21：全球非海绵橡胶或泡沫塑料制褥垫出口中非反倾销国家占比提升.............................10图表22：美国海绵橡胶或泡沫塑料制褥垫进口规模萎缩.............................................11图表23：美国非海绵橡胶或泡沫塑料制褥垫进口规模萎缩...........................................11图表24：公司线上-境外销售稳步增长............................................................11图表25：海外电商产品销售额同比基本保持正增长.................................................11图表26：公司盈利端已逐步修复.................................................................12图表27：近一年华东地区TDI、MDI原材料价格回落................................................12图表28：近一年华东地区软泡聚醚价格回落.......................................................12图表29：欧洲MDI材料价格在相对低位...........................................................13图表30：近一年海外TDI原材料价格回落.........................................................13图表31：24年集装箱出口运价在相对低位.........................................................13图表32：23-24年梦百合运杂费用率回落..........................................................13图表33：梦百合提前布局海外产能...............................................................13图表34：梦百合海外工厂及部分子公司具体盈利情况...............................................14图表35：公司美东、美西工厂为公司海外业务提供了坚实的产能支撑.................................14图表36：中高端弹簧床垫销售额占比显著提升.....................................................15图表37：2