美联储9月议息会议点评：风险管理式 降息落地

【债券日报】 “风险管理式”降息落地——美联储9月议息会议点评 北京时间9月18日凌晨，美联储年内首次降息落地，将联邦基金利率目标区间下调25BP至4.0%-4.25%，储备余额利率、贴现利率下调至4.15%、4.25%。利率决议公布后，10年期美债收益率由4.05%快速下破4%至3.99%，美国三大股指震荡走弱，美元指数短线下挫至96.26。新闻发布会开始后，10年期美债收益率V型反弹至4.09%，美股先下探后修复，美元指数回到97附近，COMEX黄金先涨后跌、原油先跌后涨。 华创证券研究所 证券分析师：周冠南邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 一是利率声明方面，聚焦经济前景的变化。（1）本次声明中美联储对就业市场的表述较上次会议更加悲观，承认就业增长放缓，提及失业率小幅上升但仍维持在低位，删除“劳动力市场状况仍然稳健”的表述，并判断就业下行风险有所上升。（2）本次声明新增提及“通胀水平有所上升”的表述，判断通胀依然略高。（3）特朗普提名的新任理事斯蒂芬·米兰投下反对票，倾向于降息50BP。 联系人：李阳邮箱：liyang3@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创固收】转债市场日度跟踪20250917》2025-09-17《【华创固收】转债市场日度跟踪20250916》2025-09-16《【华创固收】债券发行新范式：福田投控RWA债券简析》2025-09-16《【华创固收】转债市场日度跟踪20250915》2025-09-15《【华创固收】“稳增长”预期逐步升温——8月经济数据解读》2025-09-15 二是经济预测和点阵图方面，上调了今明后三年的GDP增长预期，下调明后两年的失业率预期、上调明年的PCE通胀以及核心PCE通胀预期，2025年降息次数预计仍有2次。 三是劳动力市场方面，就业市场供需双方均在放缓，就业市场下行的风险有所上升。与8月杰克逊霍尔会议上观点保持一致，鲍威尔认为虽然失业率依然处于低位，但已经略有上升，新增就业岗位减少，就业面临的下行风险也在增加。数据层面，7-8月美国非农新增就业数据经过多轮下修，截至8月三个月平均新增人数为2.9万人，较年初的23.2万人明显回落，失业率水平自6月的4.1%回升至4.3%，主要原因或是移民减少和劳动参与率下降。同时，劳动力需求也大幅下降，共同构成供需双弱的“奇怪的平衡”。另一方面，从高频数据来看，初请失业金人数和续请失业金人数均未出现明显抬升，指向劳动力市场仍是放缓而非急剧恶化。 四是通胀方面，关税通胀的传导机制已经放缓，倾向于认为关税对通胀的影响是一次性的而非持续性的。鲍威尔表示通胀近期有所上升，但关税传导到通胀的过程比预期更慢、幅度更小，预计关税贡献0.3-0.4个百分点的核心PCE通胀，长期通胀预期仍非常稳固。从公布的8月CPI数据来看，美国8月CPI同比2.9%，较前值2.7%小幅回升；CPI环比0.4%，前值0.2%。分项上，核心商品环比由0.2%上升至0.3%，服装、新车、二手车环比上涨明显，但娱乐、家具分项均回落，关税对通胀的影响仍是结构性的。 总结来看，由于就业市场的下行风险有所增加，美联储政策平衡由关注通胀反弹转向就业失速的风险，本次降息25BP更像是风险管理的提前应对，点阵图预计10月、12月两次会议再度降息2次。新闻发布会上，鲍威尔发言整体偏鹰，对通胀就业的态度延续8月杰克逊霍尔会议基调，同时强调“降息50个基点未得到广泛支持”，美联储政策或将根据最新数据、经济前景的变化和风险平衡情况走向“逐次会议、实时判断”的阶段。后续而言，一方面10月能否再次降息取决于9月非农数据表现，若继续超预期放缓，则10月降息概率提升，另一方面，美联储独立性近期受到市场关注，库克能否继续留任，新一届理事会成员构成均加大了后续降息前景的不确定性。 风险提示：美国就业市场大幅弱于预期；流动性出现明显收紧。 图表目录 图表1会议期间，美债收益率先下后上.............................................................................3图表2会议期间，三大股指先跌后涨.................................................................................3图表3 2025年7月VS 9月利率声明要点对比..................................................................3图表4 2025年9月美联储经济预测变动情况....................................................................5图表5 9月美联储议息会议点阵图显示2025年仍有两次降息........................................5图表6 8月非农新增人数三个月平均降至2.9万人...........................................................6图表7初请、续请失业金人数未出现明显抬升.................................................................6图表8 8月CPI、核心CPI增速小幅回升...........................................................................6图表9核心商品通胀有所回升.............................................................................................6图表10彭博预测隐含隔夜利率及加息/降息次数..............................................................7 一、“风险管理式”降息落地 北京时间9月18日凌晨，美联储年内首次降息落地，将联邦基金利率目标区间下调25BP至4.0%-4.25%，储备余额利率、贴现利率下调至4.15%、4.25%。利率决议公布后，10年期美债收益率由4.05%快速下破4%至3.99%，美国三大股指震荡走弱，美元指数短线下挫至96.26。新闻发布会开始后，10年期美债收益率V型反弹至4.09%，美股先下探后修复，美元指数回到97附近，COMEX黄金先涨后跌、原油先跌后涨。 资料来源：Bloomberg 具体要点如下： 一是利率声明方面，聚焦经济前景的变化。 （1）本次声明中美联储对就业市场的表述较上次会议更加悲观，承认就业增长放缓，提及失业率小幅上升但仍维持在低位，删除“劳动力市场状况仍然稳健”的表述，并判断就业下行风险有所上升。 （2）本次声明新增提及“通胀水平有所上升”的表述，判断通胀依然略高。 （3）特朗普提名的新任理事斯蒂芬·米兰投下反对票，倾向于降息50BP。 二是经济预测和点阵图方面，上调了今明后三年的GDP增长预期，下调明后两年的失业率预期、上调明年的PCE通胀以及核心PCE通胀预期，2025年降息次数预计仍有2次。 1）经济增速方面，上调今明后三年GDP增长预期。预计2025年、2026年、2027年和更长期的实际GDP增速分别为1.6%（前值1.4%）、1.8%（前值1.6%）、1.9%（前值1.8%）、1.8%。 2）就业方面，下调明后两年的失业率预期。预计2025年失业率水平持平4.5%，2026-2027年失业率均下调0.1个百分点至4.4%、4.3%。 3）通胀方面，上调明年的PCE通胀以及核心PCE通胀预期。2025年PCE和核心PCE预期持平3.0%、3.1%，将2026年PCE通胀、核心PCE通胀上调0.2个百分点至2.6%、2.6%。 4）点阵图方面，9月点阵图预计2025年仍有两次降息，较6月预测次数增加一次。9月点阵图中美联储下调了今明后三年的利率展望，其中今年和后年的利率预期均下调30个基点，明年的下调20个基点，意味着年内后续的10月、12月议息会议均降息25BP，2026年仅降息1次。从点阵图的分布来看，19名提供预测的联储官员中九人预计今年还会有两次降息，两人预计今年还有一次降息，六人预计年内不会再降息，一人预计今年会降息五次（或为新任理事米兰），指向官员对年内的降息幅度仍有较大分歧。 三是劳动力市场方面，就业市场供需双方均在放缓，就业市场下行的风险有所上升。与8月杰克逊霍尔会议上观点保持一致，鲍威尔认为虽然失业率依然处于低位，但已经略有上升，新增就业岗位减少，就业面临的下行风险也在增加。数据层面，7-8月美国非农新增就业数据经过多轮下修，截至8月三个月平均新增人数为2.9万人，较年初的23.2万人明显回落，失业率水平自6月的4.1%回升至4.3%，主要原因或是移民减少和劳动参与率下降。同时，劳动力需求也大幅下降，共同构成供需双弱的“奇怪的平衡”。另一方 面，从高频数据来看，初请失业金人数和续请失业金人数均未出现明显抬升，指向劳动力市场仍是放缓而非急剧恶化。 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 四是通胀方面，关税通胀的传导机制已经放缓，倾向于认为关税对通胀的影响是一次性的而非持续性的。鲍威尔表示通胀近期有所上升，但关税传导到通胀的过程比预期更慢、幅度更小，预计关税贡献0.3-0.4个百分点的核心PCE通胀，长期通胀预期仍非常稳固。从公布的8月CPI数据来看，美国8月CPI同比2.9%，较前值2.7%小幅回升；CPI环比0.4%，前值0.2%。分项上，核心商品环比由0.2%上升至0.3%，服装、新车、二手车环比上涨明显，但娱乐、家具分项均回落，关税对通胀的影响仍是结构性的。 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 总结来看，由于就业市场的下行风险有所增加，美联储政策平衡由关注通胀反弹转向就业失速的风险，本次降息25BP更像是风险管理的提前应对，点阵图预计10月、12月两次会议再度降息2次。新闻发布会上，鲍威尔发言整体偏鹰，对通胀就业的态度延续8月杰克逊霍尔会议基调，同时强调“降息50个基点未得到广泛支持”，美联储政策或将根据最新数据、经济前景的变化和风险平衡情况走向“逐次会议、实时判断”的阶段。后续而言，一方面10月能否再次降息取决于9月非农数据表现，若继续超预期放缓，则10月降息概率提升，另一方面，美联储独立性近期受到市场关注，库克能否继续留任，新一届理事会成员构成均加大了后续降息前景的不确定性。 资料来源：Bloomberg，华创证券 注：数据截至2025年9月18日 二、风险提示 美国就业市场大幅弱于预期；流动性出现明显收紧。 固定收益组团队介绍 组长、首席分析师：周冠南 中央财经大学金融学硕士。曾任职于中信银行。2015年加入华创证券研究所。 高级分析师：张晶晶 对外经济贸易大学保险学硕士。曾任职于和君资本、联合信用评级有限公司。2020年加入华创证券研究所。 高级分析师：靳晓航 中央财经大学会计硕士。2020年加入华创证券研究所。 高级分析师：许洪波 中央财经大学金融硕士。2020年加入华创证券研究所。 分析师：宋琦 中央财经大学国际商务硕士。2021年加入华创证券研究所。 分析师：王紫宇 中央财经大学金融硕士，曾任职于泰康资产，2023年加入华创研究所。 分析师：张文星 南京理工大学国际商务硕士。曾任职于天风证券研究所。2023年加入华创证券研究所。 研究员：郝少桦 中央财经大学会计硕士，2022年加入华创证券研究所。 研究员：谢洁仪 中山大学金融硕士。曾任职于华福证券研究所。2025年加入华创证券研究所。 助理