法国市场动荡可能对欧盟形成潜在外溢效应

国际合作部邢磊 2025年9月15日 9月9日法国贝鲁政府在议会信任投票中未能通过，法国政府再度解散，尽管马克龙总统迅速任命了新一任总理，然而，法国政府频繁更迭，政局稳定性下降和财政可持续担忧引发其国内债券市场波动，法国长债市场已出现风险隐患，但就目前风险水平判断，对欧盟其他国家尚不构成风险传导效应。短期内，法国及欧盟短期债券仍具价值。 2024年以来法国政局持续动荡，“悬浮议会”体现法国政局撕裂性趋势严重，政治稳定性和政府执政效率均有下降。 2025年9月9日法国前总理在其主动发起的政府信任投票中以194票支持、364票反对未能通过，贝鲁政府在上任九个月后被迫引咎辞职。第二日，总统马克龙迅速任命国防部长塞巴斯蒂安·勒科尔尼为新总理，这是自2024年6月法国提前大选后的15个月内，法国迎来的第四任总理。 2024年6月，法国总统马克龙在宪法范围内提前大选，虽然最终实现连任，但其执政联盟在国民议会中未能取得多数席位，法国左翼、中间与右翼政党联盟的席位数接近均分，形成“悬浮议会”。受此影响，马克龙执政联盟各项主张不断遭遇来自左翼和极右翼反对派的强力阻挠，政府更两度因弹劾解散，2024年9月，来自右翼共和党人巴尼耶担任总理并组建政府不到90天便遭受弹劾下台，贝鲁政府继任不到9个月再度因为在国家改革重大议题中难以获得议会“最低限度共识”而被迫辞职。尽管新任总理来自中右翼阵营，但其上任仍引发极右翼“国民联盟”和极左翼“不屈的法国”的强硬表态，新政府将继续面临相同的议会压力和政治困局。由于“悬浮议会”的出现，马克龙的执政基础被削弱，法国政局面临严峻的撕裂性考验，政治动荡导致政府执政遭受诸多阻力，执政效率显著下降。 法国持续的政治动荡冲击政策连续性，结构性改革进程遇阻与财政整顿措施的缺位，恐将导致其财政状况进一步恶化，对债务可持续性构成严峻挑战。 法国议会各政党间分歧严重导致各项政策难以延续。法国长期面临人口老龄化和劳动力市场僵化问题，潜在经济增速持续走低，近年来政府一直通过财政刺 激支持其国内经济增长，但随着财政刺激政策的退出和劳动力贡献的自然回落，在欧盟统一货币政策下，法国需依靠结构性改革来提升竞争力。近几年，法国政府试图通过推进旨在提升低技能劳动者就业率的职业培训来提升劳动力水平，但改革阻力较大，效果尚未显现，而针对养老金的改革也在试图缓解老龄化引起的劳动人口缩水压力，却频繁引发社会争议。同时，法国的资本和全要素生产率正逐步向新冠疫情危机前回归，不过受地缘政治和全球产业链重组影响，迫使法国调整产业布局，从而可能降低其资源配置效率，导致资本和全要素生产率仍低于历史平均水平。 数据来源：欧盟统计局，大公国际整理 经济增长的放缓和长期增长潜力的难以释放导致法国政府财政收入增长乏力，同时，以经常性支出为主的刚性财政支出结构叠加近几年法国为应对各种危机而高企的债务规模，使法国陷入高赤字、高债务的双重困境。数据显示，截止2025年一季度，法国财政赤字率和各级政府债务占GDP比重分别达到5.8%和114.1%，在欧洲各国中均位列第三高的位置且显著高于欧盟平均水平，政府存量债务规模高达2.7万亿欧元，在欧盟国家中最高。因此，尽快推动财政巩固是当前法国每一任政府都将面临的首要任务也是主要的政治难题。由于法国以高福利为主的财政支出结构缺乏调整弹性，社会福利变动敏感性高加之社会抗议活动呈 现常态化特征，使法国财政赤字削减计划不仅在议会内部难以达成共识，在民间也面临较大的社会阻力。贝鲁政府提出的通过削减财政支出、医保支出减半、减少两个公共假期等措施削减438亿欧元赤字的财政削减计划遭到议会反对党强烈反对而被迫辞职后，预计勒科尔尼政府将对方案做出重要调整，财政整顿进度和目标将明显放缓，法国财政困局短期内难以得到实质性改善。 数据来源：AFME，大公国际整理 法国政治动荡与财政改革僵局加剧市场忧虑，避险情绪推动投资者加速将长债向短债置换。 2025年以来，法国政局持续动荡与财政改善前景黯淡，叠加复杂的地缘政治与外贸市场环境，显著加剧市场悲观情绪，并对国内资产形成持续压力。截至2025年9月10日，法国10年期国债收益率攀升至3.5%，盘中一度触及3.6%的高点，过去一年内累计涨幅达21.4%，反映出市场对法国主权债务风险的重新定价。 更令人担忧的是风险溢价正在急剧上升。法国与德国10年期国债收益率利差自2024年6月“悬浮议会”出现以来持续震荡走阔，并于2025年8月后加速扩张。法国10年期国债收益率不仅超过希腊，同时也在与通常被认为风险更高的意大利国债收益率迅速接近，意大利与法国的利差已收窄至3个基点，为2008年全球金融危机以来的最低水平。这一现象表明，市场正在将法国长期国债的风险与欧元区边缘国家相提并论，其作为核心安全资产的信用资质受到质疑。从债券价格走势和风险溢价变化可以看出，法国的政局动荡和不断恶化的公共财政前景，正促使投资者要求更高的回报以补偿其持有法债的风险。若政治僵局未 能打破、财政纪律无法巩固，法国政府融资成本居高不下且风险溢价持续走阔的趋势很可能将继续延续，届时可能系统性挑战法国债券作为欧元区核心安全资产的传统地位，其债市基准利率将面临长期化、结构化上升风险。 数据来源：Wind，大公国际整理 在法国债市面临基本面与政策面双重压力的背景下，投资者对债券收益率上行的预期依然较强，然而市场策略出现显著分化。一部分投资者基于对历史上法国政治动荡多属阶段性特征的判断，认为本轮危机仍属暂时波动，并未形成结构性风险。在此预期下，其持仓结构呈现“趋短避长”的特征，逐步减持长期债券以防期限风险，同时挖掘短端利率产品在高波动环境下的票息和流动性价值。从数据来看，2025年一季度，法国政府债日均交易规模季度环比大幅上涨53.0%，显著高于欧盟其他国家，显示其交易活跃度急剧提升。同时，日均交易量达到200亿欧元、换手率接近1.2%，两项指标均居于欧盟国家前列。高频的交易和换手率的上升，也从侧面反映出投资者正在针对政治和财政风险对法国债券市场风险进行频繁的价值重估。综合来看，法国当前政治和财政前景的不确定性一定程度上加剧了法国债券市场波动性，且在新政府找出平衡议会分歧与推动改革之间关系的有效方法之前，法国债券市场的高波动性或仍将延续一段时间。 数据来源：AFME，大公国际整理注：图中欧洲范围为“欧盟+英国” 数据来源：AFME，大公国际整理 法国债市波动短期内不会形成系统性传导，但将引发市场对欧盟债市风险定价的再思考并使欧元承压，增大欧央行政策选择难度。 法国作为欧盟第二大经济体和欧元区核心债券市场，其国内政局与金融市场波动必然对欧盟境内其他成员国形成一定潜在影响，但目前尚未出现大规模金融风险传导的明显迹象。首先，从风险溢价表现看，欧盟主要成员国长端国债收益率尚未跟随法国出现系统性上升，意大利、西班牙等国国债收益率仍相对稳定，甚至因近年来推进结构性改革、经济基本面持续改善而吸引资金流入，反映出市场仍在基于国别财政健康状况与经济基本面进行差异化定价。其次，从欧盟金融体系弹性方面看，自欧债危机和新冠疫情后，一方面市场对于欧盟成员国国债收益率表现更专注于各国自身的经济与财政指标，从而在单一国家出现风险时更常呈现主权债利差分化的格局，而非整体性恐慌情绪。另一方面，随着欧元区几大 稳定基金的创设，欧元区金融体系总体弹性增强。第三，欧央行有成熟的危机应对工具，具备应对局部危机的缓冲能力。尽管在当前法国风险仍主要局限于国内政治层面、未明显波及整个欧元区的情况下，欧央行启动此类大规模干预工具的可能性较低，但欧央行保有通过传导保护机制（TPI）等工具的适当使用对局部风险实施精准干预以保障货币政策顺利传导的能力。因此，目前市场对于法国市场波动的外溢效应并不十分担忧，只是将其纳入法国资产定价当中。 然而，法国国债作为欧元区仅次于德国国债的主要避险工具之一，其近期风险溢价的持续攀升，正在深刻影响欧元区债券市场的定价逻辑与资金配置格局。尽管当前风险仍主要表现为法国国别风险，尚未引发大规模区域传染，但主权利差走势的变化一方面将可能加剧欧元区内部融资条件分化，削弱货币政策传导有效性；另一方面，也可能动摇投资者对于欧元区传统“核心资产”稳定性的信心，进而引发市场对于欧元区“核心资产”与“边缘资产”再定价的思考，可能导致欧元区债券市场风险定价体系重塑。与此同时，法国作为欧盟第二大经济体，其国内经济若因政治僵局和财政困局而持续放缓，将通过贸易链、投资情绪和金融渠道拖累欧元区整体增长，尤其是在面临地缘政治不确定性上升、关税贸易战和潜在再通胀风险的背景下，欧央行可能面临“控通胀-稳增长-协调融资条件分化”的多重目标管理的政策选择压力，从而削弱其对经济支持的能力。欧洲债券市场总体来看，目前欧元区整体通胀仍被锚定在中性区间，中性利率对经济仍有支撑，欧元区债券实际收益率对投资人仍有吸引力，尤其短期债券提供的流动性优势在波动环境中更具防御价值，但长期债券面临政策不确定性、期限溢价和风险溢价上升的多重压制，风险收益比正在下降。 综合来看，当前法国因政治不确定性加剧和财政可持续性担忧引发的国内债市波动，已推动其主权债利差显著走阔，虽然尚未形成系统性危机，但鉴于其在欧盟中核心地位，其对欧盟其他成员国存在一定潜在外溢效应。若政治僵局持续或财政纪律进一步松弛，可能触发更强烈的市场避险和债券抛售压力。投资者当前可通过缩短久期、精选债券品种等机会发掘短期债券价值并管理风险，但需对其后续态势发展情况和欧洲央行进一步行动保持密切关注。 报告声明 本报告分析及建议所依据的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所依据的信息和建议不会发生任何变化。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不构成任何投资建议。投资者依据本报告提供的信息进行证券投资所造成的一切后果，本公司概不负责。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为大公国际，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。