8月，供需矛盾创五年高点

9月15日，统计局公布8月数据，主要指标较7月继续放缓，然而生产端韧性仍存，需求端整体表现相对7月更弱。如何看待8月数据？ 第一，供需矛盾达到阶段极值。工业增加值与服务业生产指数加权同比增速，6月时为6.3%，7月放缓至5.8%，8月进一步降至5.5%。虽然连续放缓，不过仍好于去年7-8月的4.9%、4.6%。7-8月平均值约为5.6%，与今年二季度的平均值6.1%相比，放缓0.5个百分点，对应三季度GDP可能从二季度的5.2%降至4.7%附近。不过考虑到季末月数据通常反弹，以及口径覆盖存在差异，三季度GDP同比或不低于4.8%。 需求指标继续下滑，8月投资、零售和出口交货值三个指标加权同比增速较7月放缓1个百分点至-1.1%，连续第二个月为负。这也是自2023年以来较为罕见情况，投资、零售和出口交货值均出现不同程度放缓。需求端指标与生产端指标的增速差进一步升至6.6个百分点，再创2021年以来新高。8月工业产销率96.6%，同比低0.1个百分点，这一跌幅好于前月的0.2个百分点。不过去年7-8月基数较低，与2019年同期相比，今年7-8月产销率分别比当时低1.2、1.7个百分点。 第二，零售增速继续回落，国补相关品类拉动放缓。8月零售同比增速3.4%，低于7月的3.7%、6月的4.8%。而限额以上零售增速放缓幅度相对更大，7、8月同比分别为2.8%、2.4%，明显低于6月的5.0%。这背后部分是国补相关品类的拉动整体放缓，家用电器音像器材、家具、通讯器材类同比增速明显下降，文化办公用品增速相对平稳。以上四类对8月限额以上零售同比拉动为2.4个百分点，较7月减少1.2个百分点。而汽车拉动小幅反弹，从7月的0.4个百分点，反弹至1.2个百分点。这五个品类合计，对限额以上零售同比拉动较前月放缓0.5个百分点，对整体零售的同比拉动较前月放缓0.2个百分点。国补拉动效应弱化，可能存在两方面因素，一方面是前期618活动中耐用品集中消费后形成透支效应；二是部分地区国补改为报名摇号、限时抢券，可能也影响部分消费者参与活动。 第三，出口交货值增速放缓，对工业增加值拉动继续下降。8月工业增加值同比5.2%，较前月下降0.5个百分点，这也是去年9月以来的最低增速。出口交货值同比-0.4%，较前月的0.8%继续下滑。8月出口交货值拖累工业增加值约0.05个百分点，较7月下行0.14个百分点，约为工业增加值放缓幅度的28%。8月出口交货值继续差于海关出口，考虑到前者是生产环节，领先于报关环节，说明后续出口链面临趋弱压力。从对美发船数据来看，9月前两周同比-18.9%，与8月末的-19.5%接近，指向9月上半月对美出口仍然较弱。 第四，投资增速进一步下滑，关注9月旺季表现。1-8月固定资产投资累计同比0.5%，剔除地产投资后增长4.2%，均较1-7月放缓1.1个百分点。1-8月设备工器具购置投资累计同比增长14.4%，较1-7月的15.2%放缓0.8个百分点，仍然是增量投资的主要拉动项。当月同比来看，固定资产投资从前月的-5.3%降至-7.1%，基建（不含电力）、制造业、地产投资分别较前月放慢0.8、1.0、2.4个百分点。8月天气情况好于7月，而投资仍在放缓，可能受到不同因素拖累。其中，基建投资或是因地方聚焦于债务置换与偿还工作，制造业投资则可能因反内卷相关部分行业投资减速、以及关税影响下部分企业削减投资，而地产投资则更多是受到房地产周期下行的拖累。接下来关注9月旺季投资是否反弹，如未能明显反弹，四季度受制于地方债净融资同比下降，基建投资等可能面临进一步压力。 第五，地产表现较弱，“金九银十”或是宽松窗口。8月地产销售面积、销售额当月同比分别为-10.6%、-14.0%，分别较7月-2.7、+0.1个百分点。对比各年8月相对7月环比，可以发现今年8月销售面积较7月环比增0.6%，销售额增2.3%，其中前者略低于2021-2023同期平均值的2.0%，而后者还略高于平均值0.8%。不过去年8月地产销售环比增速较高，销售额和销售面积环比分别为3.5%、3.2%，高基数可能拖累了今年8月地产销售当月同比表现。房价方面，70城新建商品住宅价格环比-0.3%，持平6-7月，一二线跌幅收窄，而三线跌幅扩大。二手房价环比-0.6%，略弱于前月的-0.5%。其中一线环比维持-1.0%，继续领跌，二三线跌幅在0.5- 0.6%。8月以来，北京、上海和深圳陆续放松限购，“稳住楼市”要求下，后续关注两方面的地产政策，一是房贷利率是否有效打破3%下限，通过降低居民购房成本，减轻负债购房的“痛苦感”。与此同时房贷利率与租金回报率差距缩小，可能提升居民购房意愿。二是中央层面推动收储的可能性。地方政府更注重新房稳价，以保住土地财政收入。面对持续下跌的二手房价格，地方政府可能顾虑租金收益能否覆盖收储成本，激励或相对不足。 整体来看，8月经济数据继续转弱，需求相对不足的情况更为甚之。相比去年同期，今年7-8月生产端相对更强，生产指标增速仍在5%+，而需求端则相对更弱，需求端加权指标增速跌至-1.1%，去年同期生产和需求指标增速分别为4.7%、2.9%。通过生产指标判断不变价GDP增速，三季度或不低于4.8%，直观感觉是经济小幅放缓，幅度不大。但需求端指标急剧下滑至2023年以来最低水平，这使得两者差值创下2021年以来最高。如供需矛盾延续，需求端可能会拖累生产端，下拉四季度GDP读数。 后续政策关注促服务消费和政策性开发性金融工具，年内继续追加政府债的可能性不高。扩内需，促消费是主要抓手，前期国补注重耐用品消费，近期出台的消费贷、服务业贷款贴息政策开始在服务消费端发力，未来可能进一步发力。此外，上半年确定的5000亿元政策性开发性金融工具或也逐渐落地，前期稳增长压力不大，可能使得这一工具的落地时点延后。近期投资等需求端数据放缓，可能成为该工具加快推进的契机。 降准降息能否兑现，关注9月数据。当前市场对货币宽松的预期不高，但并不代表落地的概率不大。7-8月经济数据连续放缓，如9月作为传统的需求旺季，仍看不到需求端边际修复，新一轮宽松政策可能落地。考虑到动用财政工具相对较慢，10-11月货币宽松可能先行，降准降息值得期待，也不排除会有结构性降息的工具落地。 对于股市而言，市场拥抱高景气叙事，AI、半导体、固态电池、储能等题材与基本面暂不相关，且热度仍未降温。市场投机热情有所回升，但距离8月高点仍有一定空间（参考沪300ETF IV指数），因而高景气板块行情有望持续。不过，随着强势板块的行情走高，部分资金或将产生畏高情绪，转而流入安全边际较强的板块。结合经济数据来看，服务消费政策可能加码，“金九银十”或也是地产政策宽松窗口，且消费和地产均为相对低位的板块，有望吸引畏高资金流入博弈补涨。 对于债市而言，资金利率维持较低水平，限制短端利率的上行幅度。而股市活跃对应风险偏好提振，期限利差的中枢相应抬升，久期越长受到的影响越大。10年与1年国债利差从此前的30-35bp升至45bp+，30年与10年利差从20-25bp升至30bp+。往后看，如10-11月降准降息能够兑现，债市可能迎来一轮修复，对应期限利差从高位回落，不过可能或也很难重新回到5-6月的低位（分别为30bp和20bp），除非市场风险偏好出现系统性变化。如降准降息未能落地，资金利率维持近期水平，10年国债或维持1.73-1.82%区间的窄幅震荡，超长债受风险偏好影响波动幅度可能相对更大。 风险提示 货币政策、财政政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。 注：需求指标根据零售、投资和出口交货值同比增速进行加权。资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：Bloomberg，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。