需求旺季不旺，商品偏弱震荡

投资观点： 宏观 报告日期2025-09-14 专题报告 海外：1）1）8月美国通胀符合市场预期，CPI同比增速上行至+2.9%.尽管关税对通胀的影响还在持续，但幅度相对缓和。考虑到当前通胀仍处在温和抬升阶段，预计9月降息25BP仍是基准情形。但鉴于当前通胀传导速度较慢，年内通胀上行风险相对可控。相比之下，就业市场持续疲弱大概率成为美联储当前关注重心，这也打开市场对后续降息的想象空间。2）9月第一周美国季调初请失业金人数达26.3万人，较前周大幅增加达2.7万人，显示美国劳动力市场近期仍在降温，与上周公布的再度走低的8月非农就业数据趋势较为一致。3）欧洲央行（ECB）于2025年9月11日公布了最新议息会议结果，ECB维持三大关键利率不变，这符合市场普遍预期。不过，本次会议传递出的政策信号整体偏向“鹰派”：拉加德明确表示“去通胀进程已经结束”，市场普遍解读为本轮降息周期可能已经结束，会议后，市场对ECB年内再次降息的概率降至15%左右。 分析师：郑建鑫 从业资格证号：F3014717投资咨询证号：Z0013223 国内：1）8月由于实体经济有效融资需求依旧偏弱，叠加处于季中月，银行体系利用票据或短贷冲量的诉求亦较低，造成新增社融和新增人民币贷款均低于季节性。后续关注“央行重启买债”、“降准降息”等预期的升温与落地的可能。2）中国8月以美元计算进口同比增速回落至1.3%；出口同比增速回落至4.4%。展望未来，出口动能或边际减弱，但支撑因素仍存。一方面，四季度出口将面临去年较高基数压力；另一方面，近两月对美“抢出口”迹象较上半年明显减弱，显示前期需求可能已被透支，后续出口动能或趋于放缓。但是，同时也存在一定支撑因素，一是，全球经济恢复力度有所提升；二是，下半年以来我国对非洲出口持续走强，预计也将对出口形成一定支撑。 往期相关报告 1、【ITF-宏观】多空因素交织，商品或继续震荡运行202509072、【ITF-宏观】预期与现实的博弈，商品短期震荡波动202509013、【ITF-宏观】市场情绪改善，大宗商品或再迎反弹202508244、【ITF-宏观】多空因素交织，商品或继续震荡20250817 需求旺季不旺，商品偏弱震荡。宏观层面来看多空因素交织，一方面，美国就业数据走弱，通胀压力可控，美联储降息预期持续升温，有望提振风险偏好；另一方面，国内宏观数据转弱的迹象也比较明显，出口动能趋于放缓、社融增速回落等显示经济短期仍面临回落压力。基本面方面，进入金九银十的传统需求旺季，然而，需求并未有明显的改善，商品仍面临供需失衡的压力。综合来看，当前多空因素交织，利空因素更多，商品市场或偏弱震荡。后续关注宏观政策、旺季需求变化情况。 1海外形势分析 1.1美国：8月通胀符合预期强化降息前景 当地时间9月11日公布的最新数据，8月美国CPI同比+2.9%，前值+2.7%，市场预期+2.9%；季调后CPI环比+0.4%，前值+0.2%，市场预期+0.3%；核心CPI同比+3.1%，前值+3.1%，市场预期+3.1%；季调后核心CPI环比+0.3%，前值+0.3%，市场预期+0.3%。 结构来看，CPI环比增速反弹更多受食品、能源、住房价格上涨影响，关税对商品通胀影响依然温和可控，这为后续降息提供进一步支撑。1）8月食品价格环比增速升至+0.5%，高于上月的0%。其中，牛肉价格上涨明显，环比上涨2.7%，高于上月+1.5%。2）8月能源价格环比增速升至+0.7%，高于上月的-1.1%。目前来看受OPEC+继续增产、夏季石油需求旺季结束等因素影响，预计国际油价保持低位震荡。3）8月核心商品价格环比增速开始抬升，自上月的+0.2%升至+0.3%。主要受服装、新车和二手车价格上涨影响，环比增速分别升至+0.5%、+0.3%、+1.0%，上月分别为+0.1%、0%、+0.5%；但此前已经上涨的部分商品价格开始回落或停止涨价。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 8月美国通胀符合市场预期，CPI同比增速上行至+2.9%，环比增速迎来反弹，但更多受食品、能源、住房价格上涨影响。尽管关税对通胀的影响还在持续，但幅度相对缓和。一是，前期企业通过库存缓冲等方式延缓提价，导致关税传导速度较慢，且不同领域涨价节奏存在差异；二是，部分商品（如家电、娱乐商品等）涨价大约仅持续了一个月左右，便出现明显放缓迹象，持续性不强；三是，企业通过压低利润率等方式吸收关税成本，8月PPI数据中，贸易服务环节利润率环比下降1.7%。 数据发布后，市场预计10月进一步降息25BP的概率为82.1%，前一日为73.9%；预计12月继续降息25BP的概率为75.4%，前一日为68.1%。考虑到当前通胀仍处在温和抬升阶段，预计9月降息25BP仍是基准情形。但鉴于当前通胀传导速度较慢，年内通胀上行风险相对可控。相比之下，就业市场持续疲弱大概率成为美联储当前关注重心，这也打开市场对后续降息的想象空间。 1.2、美国:就业转弱趋势明显 9月第一周美国季调初请失业金人数达26.3万人，较前周大幅增加达2.7万人，显示美国劳动力市场近期仍在降温，与上周公布的再度走低的8月非农就业数据趋势较为一致。 美联储9月FOMC会议召开在即，市场当前已经对9月降息预期相当充分，通胀强就业弱的数据格局并未引发美元指数大幅波动，后者持续处于弱方超调区间。 1.3、欧洲:欧央行（ECB）按兵不动 欧洲央行（ECB）于2025年9月11日公布了最新议息会议结果，1）利率政策：ECB维持三大关键利率不变，这符合市场普遍预期。2）政策指引：ECB再次强调未来的决策将“采取数据驱动、逐次会议决策的方式”，不预先承诺特定的利率路径。3）经济预测更新，通胀展望：ECB认为当前欧元区的通胀率继续保持在2%的目标区间。ECB预计2025年通胀率为2.1%（略高于6月预测的2.0%），2026年预计降至1.7%，2027年预计为1.9%。拉加德在新闻发布会上表示，"去通胀进程已经结束"，通胀目前正处于ECB希望看到的位置。增长预期：ECB将2025年GDP增长预期从0.9%上调至1.2%，显示出对经济韧性的认可。2026年GDP增长预期维持在1.0%，2027年预计为1.3%。 本次会议传递出的政策信号整体偏向“鹰派”：1）降息周期可能暂停甚至结束：拉加德明确表示“去通胀进程已经结束”。市场普遍解读为本轮降息周期可能已经结束。会议后，市场对ECB年内再次降息的概率降至15%左右。2）关注内部与外部风险：内部风险：会议提及了法国政局及其可能的主权评级下调风险。但拉加德表示欧元区主权债市场目前"秩序井然，流动性状况良好"，并未讨论应对市场fragmentation的TPI工具。外部风险：全球贸易政策（如关税）的不确定性依然是ECB关注的焦点。此外，美联储的货币政策动向也会通过汇率渠道影响欧元区。 综合来看，短期按兵不动：除非经济数据显著恶化或出现重大意外冲击（如法国财政危机急剧升级），ECB在年内再次降息的可能性很低。长期不确定性：若欧元区通胀因薪资增长或关税传导而再度抬头，ECB甚至可能需要重新考虑其政策立场。反之，若经济复苏乏力，降息选项仍会回到桌面上。 2国内宏观形势分析 1.1金融数据：社融增速有所回落 9月12日，央行发布8月金融数据，（1）社会融资规模：8月社会融资规模新增2.57万亿，同比少增4630亿元，截至8月末，社融存量同比增速较上月末回落0.2个百分点至8.8%。从社融分项来看，政府债券融资和人民币贷款拖累社融，8月政府债券融资新增1.37万亿，同比少增2519亿元；8月社融口径人民币贷款增加6233亿元，同比少增4178亿元；8月“委托贷款+信托贷款+未贴现银行承兑汇票”三项表外融资合计增加2158亿，同比多增998亿元，其中委托贷款继续同比少增191亿元，未贴现票据融资同比多增1323亿元，票据融资显著扩 张。（2）贷款投放：8月金融机构口径人民币贷款新增5900亿元，同比少增3100亿元，截至8月末，金融机构人民币贷款余额同比增速下滑0.1个百分点至6.80%。（3）货币供应：截至8月末，M2同比增速持平于8.8%，M1（新口径，包括居民活期存款）同比增长6.0%，较上月末回升0.4个百分点，受此影响M2-M1剪刀差收窄至2.80%。从存款结构看，财政存款新增1900亿元，同比少增3687亿元；非银金融机构存款新增1.18万亿，同比多增5500亿元；居民部门存款增加1100亿元，同比少增6000亿元；企业部门存款增加2997亿元，同比少增503亿元。居民存款和非银存款连续两个月呈“跷跷板”关系，和资本市场表现联系紧密，反映居民资产结构变化初露端倪。 总体来看，过去3年，8月份新增社融均值为2.88万亿元，新增贷款均值为1.17万亿元，8月由于实体经济有效融资需求依旧偏弱，叠加处于季中月，银行体系利用票据或短贷冲量的诉求亦较低，造成2025年8月新增社融和新增人民币贷款均低于季节性，并且分结构看，由于政府债融资节奏错位，曾经支撑社融增速回升的因素减弱，表内贷款和政府债融资同比少增推动社融下行，但企业直接融资仍然稳健增长。后续政府净融资可能会变成拖累，居民和企业信贷需求能否触底反弹，或是决定后续新增社融与信贷表现的关键。观察央行近期操作，9月三个月买断式回购大额等价续作1万亿元，六个月买断式回购超额投放3000亿元，维持资金宽松的政策主基调依旧明显，在信贷连续偏弱的背景下，关注“央行重启买债”、“降准降息”等预期的升温与落地的可能。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 1.2进出口数据：出口动能趋于放缓 中国8月以美元计算进口同比1.3%，预期3.0%，前值4.1%。中国8月以美元计算出口 同比4.4%，预期5.0%，前值7.20%。 1）出口增速降温。以美元计价，8月出口增速4.4%，较上月下降2.8个百分点，低于预期。环比上看，8月出口环比0.1%，出口金额与上月基本持平。中美关税豁免期推迟后，出口仍放缓，一方面受去年同期高基数影响，另一方面反映前期需求透支的效应正在逐步显现。高频数据上看，8月港口吞吐量同环、比延续上月降温趋势，进一步印证出口动能边际走弱。其中，8月我国对美国出口增速-33.1%，降幅进一步扩大。不过，对非美地区出口依旧较强。一是对欧盟地区出口维持高增。8月，对欧盟地区出口增速10.4%。二是对东盟出口大幅提升。8月同比增速为22.5%。其中，对越南出口增速继续提升。三是对非洲地区出口维持高增。8月，我国对非洲出口增速为25.9%，增速维持在高位水平。 2）进口增速回落，低位徘徊。8月进口同比增速1.3%，较上月下降2.8个百分点，仍受大宗产品价格低迷拖累。分产品看，农产品进口增速再次转负，主要受粮食和大豆量价齐减影响。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 出口动能或边际减弱，但支撑因素仍存。一方面，四季度出口将面临去年较高基数压力；另一方面，中美斯德哥尔摩经贸会谈联合声明宣布，自2025年8月12日起再次暂停实施24%的关税，为期90天。然而，近两月对美“抢出口”迹象较上半年明显减弱，显示前期需求可能已被透支，后续出口动能或趋于放缓。 但是，同时也存在一定支撑因素，一是，全球经济恢复力度有所提升，尤其是欧盟、东盟地区制造业PMI重回荣枯线以上。目前我国对欧盟、东盟出口总额和增速仍保持在较高水平，二者合计占中国出口总额的33%，有望部分抵销对美国出口的下降。二是，下半年以来 我国对非洲出口持续走强，累计增速逐月攀升，8月达到24.6%。从占比上看，我国对非洲出口额占比累计上升至6%。预计也将对出口形成一定支撑。 重要声明 分析师声明 本报告署名分析师具有中国期货业协会授予的期货投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告。分析师对