先看反弹，再论反击

评级及分析师信息 分析师：谢瑞鸿邮箱：xierh@hx168.com.cnSAC NO：S1120525020005 ►央行投放落位，税期资金波幅或有限 月初的资金波动或是多个小因素合力作用的结果。一是季末月，银行天然有完成指标的诉求，存单发行进度偏慢（9月以来存单净融资为-1314亿元），可能会影响银行融出意愿；二是市场预期6M买断式可能会缩量续作，或加重了银行的防御情绪；三是债市行情比较脆弱，银行尤其是中小行，再度成为二级市场重要的承接力量，也会消耗一定资金。整体来看，资金宽松的根基或尚未被动摇，央行短期、中期的呵护性投放陆续投放到位后，税期资金或不至于出现较大幅度的扰动。 联系人：刘谊邮箱：liuyi8@hx168.com.cn 而近期股市热度较高，部分存款通过银证转账形势流入证券账户，是否会对资金面产生额外的影响？答案可能是否定的。居民或企业投资股票的过程，主要是将一般性存款转变成证券账户上的非银存款；倘若涉及上市打新，结果则是转化为新上市公司的企业存款。理论上，由于非银存款无需缴准，存款搬家入市对资金面可能还有正向作用。 ►财政靠前发力，并非跨年腾挪 12日财政部长在国新办发布会上指出，“提前下达部分2026年新增地方政府债务限额，靠前使用化债额度，多措并举化解存量隐性债 务”。市场有部分声音猜想，2026年地方债的部分额度，是否会腾挪至 今年四季度提前发行。 从理论上来看，地方债提前批以及2万亿元的化债专项债跨年发行的可能性并不大。地方债的发行、资金的募集和使用都需要纳入对应财政年度的预算管理体系。债券资金的使用与预算年度紧密挂钩，跨日历年度发行下一财年的债券，在现行法律和预算管理框架下或存在障碍。因此，历史上并未出现过地方政府债提前批跨年发行的先例。 会议上提出的“财政靠前发力”，或旨在强调新一年度开启后，财政政策要以更快的速度、更大的力度落地见效，核心在于提升执行效率，而非改变法定的预算年度框架。提前批额度的下达，意味着明年第一季度开启大规模发行，而如果没有提前批，地方债的发行一般要在3月之后放量。 ►利率趋势下行，需更强信号作为支撑 往后看，依然存在不确定的是股市行情和机构行为。如果股市缓慢上涨状态延续，风险偏好对于债市行情的压制或边际转弱。机构行为层面，在债市收益率调整至高位之后，不少银行、保险等负债端较为稳定的机构，开启了久期品种的“捡漏”行为，或说明当前的利率点位对于配置盘而言，已具备一定的保护属性。 不过，趋势性的下行行情，可能需要更强的信号作为支撑。在“央行买债”等强力政策真正落地以前，银行配置账户的兑现需求或依然存在。前三季度收益安全垫较薄的背景下，各家银行的风险偏好下降，同时依然面临年报利润指标的压力，利率下行之后保收益的诉求可能依然较强。10年国债1.75%、1.70%，都可能是比较明显的兑现点位。 另一方面，当前市场久期还在压降的过程中，灵敏口径下的利率债基久期中枢已降至3.85年，相较9月末的4.0年左右风险有所缓解，但距离年内低点3.3年的防守点位尚有一定距离。目前仍有约三分之一的利率型产品久期在5年及以上水平，倘若债市再有波折，这部分机构 可能仍有“剁券”需要。当利率债基久期中枢降至3.50年之下后，市场可能才会进入一个相对平稳的安全状态。 因而对债市来说，短期市场情绪缓和，可尝试小仓位的久期交易，博弈长端修复的这段行情，大仓位可能仍需依靠票息、杠杆策略来博取收益。从性价比的视角来看，5年内政金债曲线均具备较为陡峭的斜率，适合作为防御性仓位的选择，而对于进攻性的久期品种，10年和30年性价比均较高，可优先考虑流动性更优的品种。 接 下 来打破债市僵局的变量，或是央行重启买债。相比降准降息等“一次性呵护”，可持续执行的央行买债落地，或是债市更大的 利好，更容易推动利率重回下行通道。不过央行买债落地的时间点依旧难以判断，以此为信号做右侧大仓位操作可能是更稳妥的选择。 风险提示 货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。财政政策出现超预期调整。 正文目录 1.长端利率周中再破关键点位.....................................................................42.先看反弹，再论反击...........................................................................63.回撤幅度走扩，理财规模转降..................................................................103.1周度规模：环比降651亿元...................................................................103.2理财风险：净值再度回撤，负收益率显著上升....................................................114.杠杆率：银行间与交易所均下降................................................................135.短债&中短债基久期压缩.......................................................................156.政府债供给节奏放缓..........................................................................177.风险提示...................................................................................20 图表目录 图1：10年期国债活跃券收益率（%）..................................................................................................................................................4图2：各期限活跃利率品种收益率及变化情况（%）........................................................................................................................5图3：存款搬家进入股市，对资金面可能影响不大............................................................................................................................6图4：债基久期正在压降过程中................................................................................................................................................................8图5：中长期利率型基金久期分布对比（横轴单位：年）...............................................................................................................8图6：9月8-12日理财规模转降，环比缩减651亿元至32.78万亿元....................................................................................10图7：过去四年9月第三周，理财规模均出现回落，但降幅相对温和，降幅约为900-1500亿元..................................11图8：理财产品净值回撤幅度走扩........................................................................................................................................................12图9：近1周理财产品业绩负收益率占比（%）..............................................................................................................................12图10：近3月理财产品业绩负收益率占比（%）............................................................................................................................12图11：理财破净水平转升，全部产品破净率较上周升0.26pct至1.1%..................................................................................13图12：产品业绩未达标占比攀升，全部理财业绩不达标率较上周上升1.5pct至21.9%...................................................13图13：银行间质押式回购成交总量与R001成交量占比（更新至2025年9月12日）...................................................14图14：银行间债券市场杠杆率（更新至2025年9月12日）....................................................................................................14图15：交易所债券市场杠杆率（更新至2025年9月12日）....................................................................................................15图16：利率债基：剔除摊余、持有期及定开型后的久期周均值维持在4.35年（更新至2025年9月12日）.........16图17：信用债基：剔除摊余、持有期及定开型后的久期周均值拉伸至2.53年（更新至2025年9月12日）.........16图18：短债基金及中短债基金久期周均值分别为0.98、1.58年（更新至2025年9月12日）....................................17图19：2020年以来地方债净发行规模（亿元）..............................................................................................................................19图20：2020年以来国债净发行规模（亿元）..................................................................................................................................19图21：2020年以来