“生产性”信贷的魔咒

宏观快评2025年09月14日 【宏观快评】 “生产性”信贷的魔咒 核心观点 华创证券研究所 1、2020年以来，生产性信贷（剔除地产基建以外的非金融企业贷款和居民经营贷款）规模持续抬升，而终端需求信贷（地产基建相关的非金融企业贷款和居民消费贷款）则持续回落。信贷支持更多体现在供给侧而非需求侧。 证券分析师：张瑜邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 2、供给端有效回落是价格止跌的前置条件，而生产性信贷的回落又是供给端有效回落的前置条件。可喜的是，我们似乎已经在近期金融数据上观测到了这一变化，这也与我们经济数据上观测到的上游和中游供给侧的回落趋势一致，即物价回暖的前置条件已经看到。 证券分析师：文若愚邮箱：wenruoyu@hcyjs.com执业编号：S0360523060002 3、针对后续物价的研判，一方面要关注供给端的有效回落能否持续，另一方面需要观察需求端的变化。供给端有效回落只是价格止跌的前置条件，而需求端回升则是物价上涨的必要条件 相关研究报告 《【华创宏观】光伏行业价格对PPI影响有多大？——8月通胀数据点评》2025-09-10《【华创宏观】出口如何走：从全球制造业领先指 标看外需——8月进出口数据点评》2025-09-09《【华创宏观】六问“新型政策性金融工具”》2025-09-08《【华创宏观】公募费率改革进入最后关键一步——政策周观察第46期》2025-09-08《【华创宏观】9月是否需要降息50BP？——8月美国非农数据点评》2025-09-08 ❖生产性信贷需回落 1、明确定义：参照刘世锦提出的观点“在GDP构成中，扣除生产性投资后，消费与非生产性投资（主要包括房地产和基建）之和即为终端需求”。参照上述定义，我们对信贷数据进行拆分。我们将基建贷款，房地产贷款，以及居民的消费贷款定义为终端需求信贷，将居民经营贷款和非房地产基建的非金融企业贷款定义为生产性信贷。 2、数据观测：2020年以来生产性信贷的增长规模明显高于终端需求信贷。与2019年相比，2024年生产性信贷多增长了4.8万亿，终端需求信贷少增长了4.9万亿。 3、数据思考：生产性信贷的过度抬升或加剧了供需的矛盾。生产性投资既是当期的需求、也是未来的供给。结合我们前期报告《2×2框架下的供需矛盾变化——7月经济数据点评》，我们认为供给端有效回落是价格止跌的前置条件；需求端回升是物价上涨的必要条件。而生产端信贷的回落又是供给端有效回落的先置条件。 4、当下变化：可喜的是，我们似乎已经在金融数据上观测到了这一变化，2025年7月和8月企业中长期贷款同比持续回落，这也与我们经济数据上观测到的上游和中游供给侧的回落趋势一致，即物价回暖的前置条件已经看到，后续关注供给侧端有效回落能否持续，以及需求端能否回升。 5、数据口径提示：值得注意的是，上述信贷的拆分可能存在误差，误差主要体现在两点，一是央行只公布了基建的中长期贷款（一年以上），并未公布基建的短期贷款（一年以内），因此我们只能将基建的短期贷款纳入生产性信贷。二是终端需求还应该包含部分服务性投资，但央行并未公布服务性信贷的细项，因此这一方面可能也会导致上述分析的误差。 ❖每周经济观察： （一）景气向上： 1、华创宏观WEI指数：截至9月7日，指数为6.93%，环比前一周上行0.17个点。4月以来，同比增速回升的分项主要是基建（沥青开工率）、耐用品消费（乘用车批零） 2、基建：石油沥青装置开工率和水泥发运率有所回升，两者仍好于去年同期。截至9月10日当周，石油沥青装置开工率为34.9%，同比+9%，环比前一周+6.8%。截至9月5日当周，水泥发运率为39.9%，较前一周回升1.8个点，去年同期为35.3%。 3、地产销售：低基数下，商品房住宅销售增幅扩大。我们统计的67个城市，9月前5日，商品房成交面积同比为+16.6%，环比8月+3%。8月同比为-18%。 4、出口：港口集装箱吞吐量反弹。9月7日当周，我国监测港口集装箱吞吐 量环比+0.8%，上周为-2.7%；四周累计同比升至10.5%，上周为9%。 5、价格：金油铜上涨。COMEX黄金收于3646.3美金/盎司，上涨1.3%；LME三个月铜价收于10068美元/吨，上涨1.2%；美油、布油分别上涨1.3、2.3%。 （二）景气向下： 1、耐用品消费：乘用车零售增速转负。9月第一周，乘用车零售同比为-10%，前值+2%，已连续四周回落。8月全月同比为+3%。 2、土地溢价率：维持低位。9月第一周，百城土地溢价率为4.37%，近两周平均为3%。8月为3.61%，7月为6.5%。 ❖关税谈判进展：9月13日，特朗普在社交媒体发帖呼吁北约国家对华征收50%至100%关税（该关税将在俄乌冲突结束后全部撤销），以结束俄乌冲突。 ❖利率：债券利率陡峭。截至9月12日，1年期、5年期、10年期国债收益率分别报1.4000%、1.6139%、1.8670%，较9月5日环比分别变化+0.41bps、+0.18bps、+4.1bps。 ❖风险提示：信贷拆分存在误差；高频数据更新不及时。 目录 一、生产性信贷需回落.............................................................................................................5 二、每周经济观察.....................................................................................................................6 （一）华创宏观WEI指数维持在相对高位....................................................................6（二）资产：股债夏普比率差继续上行.........................................................................6（三）需求：乘用车零售增速转负.................................................................................7（四）生产：基建高频有所回升，好于去年同期.........................................................8（五）贸易：中国港口集装箱吞吐量反弹.....................................................................9（六）物价：金油铜价上涨，反内卷品种偏弱...........................................................12（七）利率债：用好用足更加积极的财政政策，始终留有后手；提前下达部分2026年新增地方政府债务限额，靠前使用化债额度...........................................................13 图表目录 图表1生产性信贷和终端需求信贷.....................................................................................5图表2华创宏观中国周度经济活动指数和中国季度实际GDP同比增长率....................6图表3股债夏普比率差与债股收益差基本一致，但2025年出现分化..........................7图表4暑期后国内航班执行数环比回落.............................................................................8图表5乘用车周度零售增速转负.........................................................................................8图表6土地溢价率维持低位.................................................................................................8图表7 67城商品房成交面积走势........................................................................................8图表8水泥发运率有所回升.................................................................................................9图表9部分行业开工率情况.................................................................................................9图表10 9月前10天，韩国出口同比升至3.8%...............................................................10图表11 9月7日当周，我国监测港口集装箱吞吐量四周累计同比升至10.5%...........10图表12本周上海出口集装箱综合运价指数环比-3.2%....................................................11图表13截至9月13日的半个月内，中国发往美国载货船舶数量同比回升至-13.8%11图表14 9月前9天，美国提单口径进口金额同比降至-21.5%，8月为-15.9%............11图表15 9月前9天，美国提单口径从中国进口金额同比降至-35%，8月同比为-22.9%.....................11图表16 9月前12天，东盟主要国家港口船舶停靠数同比降至7.7%，8月为8.7%...11图表17 9月9日，全美零售联合会上调年内8-12月美国进口箱量预测.....................12图表18本周各维度物价概览.............................................................................................13图表19新增专项债周度发行计划.....................................................................................14图表20 9月各地新增专项债发行计划（含已知发行）..................................................14图表21 Q3各地新增专项债发行计划（含已知发行）...................................................15图表22新增专项债发行（今年预计4.4万亿，已达3.51万亿，去年同期2.93万亿）......................15图表23新增专项债发行进度（今年已达79.8%，去年同期73.3%）...........................15图表24一般国债净融资（今年预计4.9万亿，已达393万亿，去年同期2.4万亿）15图表25一般国债净融资进度（今年已达80.9%，去年同期68.3%）...........................1