外贸转弱叠加政府债发行同比支撑减弱社融回落，基金费率再度冲击脆弱债市——基本面有支撑，央行未来宽松概率在增加而非下降

——基本面有支撑，央行未来宽松概率在增加而非下降 2 0 2 5-9-13 中泰期货研究所宏观团队李荣凯从业资格号：F3012937交易咨询从业证书号：Z0015266TEL：13361063969 01逻辑与策略（P3-4） 02宏观主要资产资金流向变化（P5-6） 目录 CONTENTS 03近期宏观数据分析与回顾（P7-13） 04资金面分析与债券期现指标监控（P14-24） 05权益宽基指数基本面、流动性与期现指标监控（P25-27） 06宏观经济中期基本面跟踪监控（P28-46） 07宏观经济长波基本面跟踪监控（P47-48） 逻辑与观点：基本面有支撑，央行未来宽松概率在增加而非下降 ◆资金面：当周市场消化公募基金费率，债基遭遇大量赎回，央行公开市场对冲力度略有放大，资金先升后降。周五央行公告下周一6个月买断式回购投放6000亿元，到期3000亿元，净投放3000亿元。当月MLF到期到期3000亿，那么如果在不进行净买债投放的情况下，该月MLF投放量大于6000亿元，当月中期流动性可能有所扩张，考虑6000亿MLF投放属于央行过去较大的操作量，我们认为根据目前流动性投放情况，当月存在净买债的可能。那么未来资金面是否会明显收紧？我们认为这个概率不大，债基赎回逻辑可能仍然会扰动资金，但资金持续偏紧的关键是是基本面数据并不支持。过去资金水平再1.3-1.4%持续徘徊，这可能是央行合意水平，由于基本面偏弱故资金多数时间维持在1.3-1.35%水平。况且外贸数据不乐观，且我们认为后续有持续走弱的可能。故我们认为央行宽松的概率在增加，不排除后续进一步增加货币供给和降息的可能。 ◆宏观数据与逻辑：当周国内发布出口数据，进出口数据均不及预期，但是符合我们此前判断。此前一周韩国率先发布8月份外贸数据，出口增速回落，主要是受到了贸易政策影响于对美出口减弱和外部总需求下滑拖累。看到国内方面我们在此前报告分析中指出，8月份出口数据是由强转弱的观察窗口。此前由于关税扰动，中美船期后抢贸易窗口可能持续至7月底。后续由于美关税豁免期进一步延长，那么是不是就不需要进行抢运发货了？可能未必，因为中美再次豁免但是美国与东盟国家关税并没有豁免，所以转口贸易仍然需要利用7月份窗口期。往前看出口增速韧性进入密切观察期，存在转弱的可能。周五盘后央行发布金融数据，其中市场讨论较多的主要是社融回落，拖累因素主要是政府债券发行虽然量依然不少，但融资同比有所回落，叠加一直以来表内人民币信贷偏弱，故未能进一步支撑总量信用进一步扩张。此前分析中指出，今年以来信用扩张主要是靠政府发力，财政发力不能停否则周期性问题暴露仍然体现出明显的惯性，当前当前处于逆周期调节与周期性下行博弈的关键阶段，关注后续宏观政策发力情况，预计财政发力进入瓶颈后，货币政策进一步宽松的概率比较大，特别是外贸压力显现之际，市场预期应当有所回摆。海外方面，美国政府公布年度非农初步基准修订数据，截至今年3月的一年间，美国非农就业人数被下修91.1万，相当于每月平均少增近7.6万人。这是自2000年以来的最大下修幅度明显少于预期。关于美国非农就业年度下修，此前24年下修了81.8万人，24年9月份美联储启动首次了降息，而且幅度是50bp。美国非农数据的基准修订是其统计体系的常规自我修正机制。近年的大幅下修，主要反映了统计技术上的挑战（如模型偏差、低回复率）以及可能的政治环境干扰。美国8月PPI通胀意外回落，为美联储下周降息决定增添新的支撑因素。美国劳工统计局公布数据显示，美国8月PPI环比下降0.1%，四个月来首次转负。 ◆观点与策略：当周债市受到公募基金费率影响明显走弱，买债讨论有所提振，从6个月买断式回购操作看央行长期流动性投放由增加意愿。基金赎回逻辑VS央行货币宽松的基本面条件逐步具备，债市有支撑。往前看外贸和社融数据发布后，央行未来宽松概率在增加而非下降，市场预期应当有所回摆，如果博弈未来降息当前10年期以下债券都具备配置的价值，但30年债券由于估值弹性较大我们仍偏谨慎。此外，根据当月流动性投放情况，市场在逐步预热买债我们认为合理性在增加，有较大概率在8月份落地。策略方面：继续考虑中长线做陡短端和超长端利率曲线，单边策略保持可以逢低做多债券思路，博弈未来货币政策加码。风险因素：资金面收敛超预期。 上周逻辑与观点：6个月买断回购平量续作降温资金情绪，收紧资金或不具备基本面条件 ◆上周观点与策略：当周股指大幅波动扰动长债走势，长债时常表现出抢跑股指的特征。资金面1.3%下短债悄悄走强，但是随着6个月买断式回购平量续作，短债情绪明显降温，我们倾向于理解为情绪回落而已。往前看，我们认为，当前无实质性宽松预期，但基本面支持央行进一步实质性货币宽松，6个月买断式回购平量续作可能通过其他方式回补，不排除启动买债可能，资金面收紧的概率不大。长债的节奏与股指呼应越来越强，股指在8月加速上涨后可能进入节奏平滑阶段，9月份可能是债市表现的窗口，我们整体看好9月份债券走势。策略方面：中长线做陡短端和超长端利率曲线止盈，可以逢低做多债券，博弈未来货币政策加码。 ◆风险因素：资金面收敛超预期。 ◆当周国内发布出口数据，进出口数据均不及预期，但是符合我们此前判断。此前一周韩国率先发布8月份外贸数据，出口增速回落，主要是受到了贸易政策影响于对美出口减弱和外部总需求下滑拖累。看到国内方面我们在此前报告分析中指出，8月份出口数据是由强转弱的观察窗口。此前由于关税扰动，中美船期后抢贸易窗口可能持续至7月底。后续由于美关税豁免期进一步延长，那么是不是就不需要进行抢运发货了？可能未必，因为中美再次豁免但是美国与东盟国家关税并没有豁免，所以转口贸易仍然需要利用7月份窗口期。往前看出口增速韧性进入密切观察期，存在转弱的可能。周五盘后央行发布金融数据，其中市场讨论较多的主要是社融回落，拖累因素主要是政府债券发行虽然量依然不少，但融资同比有所回落，叠加一直以来表内人民币信贷偏弱，故未能进一步支撑总量信用进一步扩张。此前分析中指出，今年以来信用扩张主要是靠政府发力，财政发力不能停否则周期性问题暴露仍然体现出明显的惯性，当前当前处于逆周期调节与周期性下行博弈的关键阶段，关注后续宏观政策发力情况，预计财政发力进入瓶颈后，货币政策进一步宽松的概率比较大，特别是外贸压力显现之际，市场预期应当有所回摆。 数据来源：华尔街见闻、金十数据，WIND，CME，中泰期货研究所◆海外方面，美国政府公布年度非农初步基准修订数据，截至今年3月的一年间，美国非农就业人数被下修91.1万，相当于每月平均少增近7.6万人。这是自2000年以来的最大下修幅度明显少于预期。关于美国非农就业年度下修，此前24年下修了81.8万人，24年9月份美联储启动首次了降息，而且幅度是50bp。美国非农数据的基准修订是其统计体系的常规自我修正机制。近年的大幅下修，主要反映了统计技术上的挑战（如模型偏差、低回复率）以及可能的政治环境干扰。美国8月PPI通胀意外回落，为美联储下周降息决定增添新的支撑因素。美国劳工统计局公布数据显示，美国8月PPI环比下降0.1%，四个月来首次转负。 公募基金费率改革（征求意见稿）分析 ◆公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）：降低认（申）购费率：债券型基金的认申购费率上限从0.8%降至0.3%。下调销售服务费：指数型基金和债券型基金的销售服务费率上限调降至0.2%/年。调整赎回费：持有期小于7日，赎回费率不低于1.5%；持有期7日至30日，赎回费率不低于1.0%；持有期30日至6个月，赎回费率不低于0.5%；赎回费将全额计入基金财产。降低尾随佣金：向机构投资者销售债券基金等产品的客户维护费（尾随佣金）上限从管理费的30%下调至15%。 ◆对债券市场及各类参与者的影响，机构投资者行为影响：债券基金的主要投资者是机构（占比超过80%），新规对他们的影响尤为显著： ✓银行自营资金：银行投资债基的一个重要考量是免税优势（大约能提供20BP以内的价值）。但新规后，如果持有不足6个月赎回，需支付不低于0.5%的赎回费，这可能超过免税带来的好处。因此，部分银行资金可能会选择更多直接配置债券，而不是通过债基。这可能会对超长期债券（如20年以上）的需求产生一定影响，资金可能更倾向于10年以内的品种。 ✓理财资金：理财产品负债端期限较短，投资短债基金主要是为了流动性管理。新规要求的6个月持有期限制了资金的灵活性，可能会削弱短债基金作为流动性管理工具的吸引力。理财资金可能会寻求其他替代工具，例如债券ETF（交易灵活且不受硬性赎回费约束）或货币基金。 ✓对债券基金产品的影响： •短债基金：受到冲击可能最为明显。其年化收益率中位数约1.5%，若持有不足6个月赎回，0.5%的赎回费会显著侵蚀投资收益。这可能导致机构和个人投资者减少对其配置。 ◆总的来说，2025年公募基金费率改革征求意见稿通过提高短期交易成本，旨在引导资金进行长期投资。这确实会对债券市场，特别是短债基金的吸引力以及机构投资者的资产配置行为产生显著影响。不过，新规目前仍处于征求意见阶段（意见反馈截止时间为2025年10月5日），最终落地时可能会有调整优化，例如对债券基金的赎回费率设置进行更细化的区分。 近期主要宏观经济数据25-9-W3 ◆当周国内经济数据清淡，市场消化PMI数据，对于该数据此前报告总结为三个特点，低位企稳+分化+去库。当周韩国发布外贸数据，出口增速回落，主要是受到了贸易政策影响于对美出口减弱和外部总需求下滑拖累。看到国内我们认为8月份出口数据是由强转弱的观察窗口。此前分析指出，考虑中美船期后抢贸易窗口可能持续至7月底。后续由于美关税豁免期进一步延长，那么是不是就不需要进行抢运发货了？可能未必，因为中美再次豁免但是美国与东盟国家关税并没有豁免，所以转口贸易仍然需要利用7月份窗口期。往前看出口增速韧性进入密切观察期，存在转弱的可能。 ◆海外方面，美国8月份的经济数据确实呈现出一些看似矛盾的地方：制造业景气度明显回升，但就业市场却表现疲软。其中经济景气度指标有所回升，特别是制造业新订单明显回升以及服务业PMI明显回升，该数据反映了需求的回暖。但企业满足这些需求的方式，可能优先选择增加现有员工工时、提高生产效率或者投资自动化，而非立即大规模招聘新人。这可能导致生产数据向好，但就业增长未能同步跟上。简单来说，美国8月份的经济图景是：需求回暖拉动了生产指标，但企业对未来信心不足、顾虑成本，导致招聘行为冻结，从而出现了经济景气度回升与就业数据差并存的局面。数据发布后市场对于9月份单次降息50bp有一定押注（11%），单次降息25bp押注89%。因此，总结来看尽管PMI显示美国经济活动有所恢复，但劳动力市场一系列数据的松动，让市场对于9月份降息再度出现变数。我们认为，市场预期变化的结果可能是交易美国经济衰退速度加快。 近期主要宏观经济数据25-8-W5 ◆国内公布规上工业企业利润，累计和当月同比均有明显修复。回顾去年8月9月这一指标大幅走弱，7-10月数据当月同比分别为，4.1，-17.8，-27.1，4.1，因此当期数据修复并非由于基数推动，而是指向反内卷政策的效果。特别是反内卷带动部分上游行业利润改善，原材料制造（化工、石油炼焦、黑色和有色冶炼、非金属矿制品）当月同比增速由6月的-5%回升至36.9%，其中黑色冶炼和石油炼焦行业利润同比扭亏为盈。库存形态方面，产成品库存去化，原材料和产成品库存基本持平，反映反应卷过程中企业端反映相对一般，微观主体以去库为主。周天发布PMI数据，数据略有回升实现企稳，但制造业仍处于景气度以下，企业去库的微观表现仍然比较明显。建筑业读数明显偏弱，一方面可能受到高温多雨天气季节性影响，另一方面与当前地产行业运行持续偏弱有关。相较于制造业来说，服务业表现受到暑期季节性影响表现符合预期。PMI数据结论指向经济活动在7月明显回落后有所企稳，不过分化特征明显，基础不牢固。 ◆海外方面，美国Q2实际GDP增速上修至