跟踪分析报告核心指标追近龙头，看好反内卷下业绩强弹性，上调评级至“强推”

快递2025年09月12日 圆通速递（600233）跟踪分析报告 强推（上调） 核心指标追近龙头，看好反内卷下业绩强弹性，上调评级至“强推” 目标价：25.4元 当前价：18.59元 ❖一、科技赋能降本，服务提升品牌溢价，核心指标追近龙头 华创证券研究所 1、市占率行业第二，与龙头份额差距逐步收窄。2023年圆通份额超越韵达，达到行业第二，此后业务量保持高于行业的增速。2023-2025H1，圆通与中通的市场份额差距逐步收敛，从2023年与中通的市占率差值的6.8pct收窄至25H1的3.7pct，25Q2进一步缩窄至3.5pct。25Q2电商快递业务增速，圆通（21.8%）>行业（17.3%）>中通（16.5%）>申通（16.0%）>极兔（14.7%）>韵达（11.2%）。 证券分析师：吴一凡邮箱：wuyifan@hcyjs.com执业编号：S0360516090002 证券分析师：吴晨玥邮箱：wuchenyue@hcyjs.com执业编号：S0360523070001 2、单票快递扣非净利与中通差距收窄到0.1元以内。2019Q1圆通与中通的单票快递扣非净利润差距为0.21元，2020Q4缩小到0.16元，2025Q2差距仅为0.09元。以价格竞争较为激烈的25Q2来看：单票扣非/经调快递净利，圆通降幅最小。25Q2圆通下降22.8%（-0.04元）、申通下降29.3%（-0.01元）、中通下降37.2%（-0.12元）、韵达下降71.0%（-0.05元）。 证券分析师：梁婉怡邮箱：liangwanyi@hcyjs.com执业编号：S0360523080001 3、我们认为指标背后：科技赋能降本、服务提升溢价，长期主义奠定增长基础。我们以成本端为例来看效能，单票运输+中转成本：2019年圆通单票干线运输成本+单票中心操作成本合计1.05元，同时期中通为0.96元，差值0.09元。2024年缩窄至约为0.02元；2025H1及Q2，差距已收窄至0.01元。 证券分析师：霍鹏浩邮箱：huopenghao@hcyjs.com执业编号：S0360524030001 ❖二、看好行业反内卷下，公司兑现强弹性1、以史为鉴：“反内卷”在快递行业是否有效且能否持续推进？ 证券分析师：卢浩敏邮箱：luhaomin@hcyjs.com执业编号：S0360524090001 ❖1）从21年经验看，义乌地区率先涨价并逐步扩散。2）2021年-22年的经验看，行业具备价格-盈利提升的传导潜力。最为显著的，如圆通从21Q3的单票扣非净利4分钱提升至22Q1的0.2元，25Q1为0.14元；申通从21Q3的亏损，到22Q1转向盈利3分钱。在此轮中，圆通单票利润和市值表现均最为突出。单票利润涨幅21Q3-22Q1：圆通（0.16元）>申通（0.09元）>韵达（0.03元）；期间市值最大涨幅：圆通（267%）>申通（184%）>韵达（163%）。 证券分析师：李清影邮箱：liqingying@hcyjs.com执业编号：S0360525080004 公司基本数据 2、快递涨价可预期弹性大。我们对公司进行弹性模拟测算： 总股本(万股)342,022.61已上市流通股(万股)342,022.61总市值(亿元)635.82流通市值(亿元)635.82资产负债率(%)33.56每股净资产(元)9.3612个月内最高/最低价18.70/12.34 1）业务量：2024年圆通业务量为266亿票，2025H1业务量148.6亿，同比+21.8%。2）单票盈利：2024年单票快递归母净利0.14元，25H1、25Q2分别为0.134、0.128元。3）弹性测算假设：参考H1件量增速，假设公司25年件量增速18%，2026年10%。中性假设：参考当前各提价区域涨幅，平均提价接近0.3元，考虑涨价区域比例，假设全国平均涨价0.2元/票，总部获得其中1/3，为0.067元，考虑所得税影响，约贡献利润0.05元/票。对应公司26年快递归母利润61亿，当前PE 10x；谨慎假设：假设单票贡献0.03元，26年快递归母利润55亿，当前PE 12x；乐观假设：假设单票贡献0.08元，26年快递归母利润72亿，当前PE 9x。注：仅为模拟测算参考，实际或有收入。 ❖三、投资建议及风险提示：1）强调观点：推荐行业“反内卷”下，公司有望享受价格弹性。7月8日，国家邮政局召开会议，提出进一步加强行业监管，完善邮政快递领域市场制度规则，旗帜鲜明反对“内卷式”竞争。8月5日，华南市场率先调价。我们认为行业“反内卷”是大势所趋，中长期利于快递公司业绩弹性释放；主要快递企业资本开支持续放缓，为行业格局优化奠定基础。2021年-22年的经验看，行业具备价格-盈利提升的传导潜力。2、盈利预测：我们维持2025-27年盈利预测为实现归母净利43.6、57.9、64.9亿，对应EPS分别为1.28、1.69及1.90元，对应PE分别为15、11及10倍。目标价：考虑行业增速和公司地位，给予圆通2026年净利润15倍PE，对应868亿市值，对应目标价25.4元，较现价约37%空间，上调评级为“强推”。 相关研究报告 《圆通速递（600233）2025年半年报点评：25Q2单票快递归母净利0.128元，好于预期，看好反内卷下公司价格弹性》2025-08-29《圆通速递（600233）2024年报及2025年一季报 ❖我们预计后续催化包括但不限于：各公司月度经营数据公告体现单票收入的环比改善、季度业绩体现涨价-盈利的传导等。 点评：24年盈利40.1亿，同比+7.8%，25Q1盈利8.6亿，同比-9.2%，精细化管理持续推进》2025-04-29 ❖风险提示：行业价格战超预期，业务量增速显著低于预期。 一、科技赋能降本，服务提升品牌溢价，核心指标追近龙头 （一）市占率行业第二，与龙头份额差距逐步收窄 2023年圆通份额超越韵达，回到行业第二，此后业务量保持高于行业的增速，持续拉近与龙头的差距。 2023-2025H1，圆通与中通的市场份额差距逐步收敛，2023年与中通的市占率差值为6.8pct，25H1收窄至3.7pct，25Q2份额与中通进一步缩窄至3.5pct。25Q2市占率：中通（19.5%）>圆通（16.0%）>韵达（13.2%）>申通（12.9%）>极兔中国（11.1%）。 25H1公司保持电商快递领先增速： 2025H1：圆通（21.8%）>申通（20.7%）>极兔（20.0%）>行业（19.3%）>中通（17.7%）>韵达（16.5%）。 2025Q2：圆通（21.8%）>行业（17.3%）>中通（16.5%）>申通（16.0%）>极兔（14.7%）>韵达（11.2%）。 资料来源：Wind，公司公告，华创证券 （二）单票快递扣非净利与中通差距收窄到0.1元以内 2019Q1圆通与中通的单票快递扣非净利润差距为0.21元，2020Q4缩小到0.16元，2025Q2差距仅为0.09元。同时，圆通的净利润显示出较高的韧性：以价格竞争较为激烈的25年上半年数据看： 单票扣非/经调快递净利： 2025上半年中通0.23元>圆通0.13元＞韵达0.036元＞申通0.035元； 25Q2，中通0.21元>圆通0.13元>申通0.03元>韵达0.02元。 从同比角度看：25Q2圆通降幅最小 25Q2单票扣非/经调快递净利:圆通下降22.8%（-0.04元）、申通下降29.3%（-0.01元）、中通下降37.2%（-0.12元）、韵达下降71.0%（-0.05元）。 资料来源：公司公告，华创证券测算 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 （三）科技赋能降本、服务提升溢价，长期主义奠定增长基础 1、资本开支稳而有力，长期布局奠定基础 资本开支稳而有力，23年以来增速居通达系前列。从资本开支的节奏来看，圆通从2020年以来加大了对于机器设备以及运输设备的资金投入。22年资本开支规模超越韵达，仅次于中通，24年资本开支规模超越中通成为通达系第一。 24年以来，公司及行业的资本开支增速均有放缓，但公司增速在通达系中领先。整体开支主要用于完善转运中心、更新自动化设备和运输工具。 我们认为公司资本开支的布局，是其件量超越行业增长，获取份额的重要支撑；同时也是规模效益释放的基础。 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 2、规模效益+数字化助力运营效率提升 单票运输+中转成本： 2019年圆通单票干线运输成本+单票中心操作成本合计1.05元，同时期中通为0.96元，差值0.09元。 2024年，圆通与中通在单票运输+分拣成本上的差值缩窄至约为0.02元。 2025H1及Q2，差距已收窄至0.01元。 圆通： 2025H1，单票运输+分拣成本降至0.64元，同比下降0.07元，其中单票运输0.37元，同比下降0.06元，单票分拣成本0.27元，同比下降0.01元。 25Q2：单票运输+分拣成本降至0.59元，同比下降0.07元，其中单票运输0.34元，同比下降0.05元，单票分拣成本0.25元，同比下降0.02元。 中通： 2025H1:单票运输+分拣成本降至0.63元，同比下降0.08元，其中单票运输0.37元，同比下降0.06元，单票分拣成本0.26元，同比下降0.02元。 2025Q2，中通核心单票运输+分拣成本0.58元，其中单票运输成本0.33元，同比下降0.06元，单票分拣成本0.25元，同比下降0.01元。 资料来源：公司公告，华创证券 二、看好行业反内卷下，公司兑现强弹性 （一）以史为鉴：“反内卷”在快递行业是否有效且能否持续推进？ 1、从2021年经验看，义乌地区率先涨价并逐步扩散 2021年7月经国务院同意，交通运输部、国家邮政局、国家发展改革委、人力资源社会保障部、商务部、市场监管总局、全国总工会联合印发了《关于做好快递员群体合法权益保障工作的意见》。 21年9月，以义乌为代表，单票价格回升。根据邮管局统计数据计算，21年9月义乌地区单票价格2.94元，环比8月2.64元上涨0.3元，价格同比由8月的-16%迅速收窄至-1%；此后，在21年四季度，价格仍表现坚挺，10月义乌地区单票收入同比回正至+2%，11-12月同比+8%，2022年1-8月依然保持同比正增。 而从全国范围看，申通、韵达、圆通单票收入环比持续提升，可推测涨价落地并逐步扩散。9月三家环比分别上涨0.16、0.09和0.15元，到11月三家相较于8月分别上涨0.51、0.33、0.46元（当中包含旺季季节性涨幅）。而同比来看，圆通21年8月实现单票同比转正，21年11月三家均实现价格同比正增。 资料来源：国家邮政局，Wind，华创证券 资料来源：公司公告，Wind，华创证券 2、从2021年-22年的经验看，行业具备价格-盈利提升的传导潜力。 最为显著的，如圆通从21Q3的单票扣非净利4分钱提升至22Q1的0.2元，25Q1为0.14元；申通从21Q3的亏损，到22Q1转向盈利3分钱，25Q1为4分钱，保持了盈利。 资料来源：公司公告，华创证券 在此轮中，圆通单票利润和市值表现均最为突出。 单票利润涨幅21Q3-22Q1：圆通（0.16元）>申通（0.09元）>韵达（0.03元）；期间市值最大涨幅：圆通（267%）>申通（184%）>韵达（163%）。 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 （二）快递涨价可预期弹性大 我们对公司进行弹性模拟测算： 1）业务量： 2024年圆通业务量为266亿票，2025H1业务量148.6亿，同比+21.8%。 2）盈利： 2024年单票快递归母净利0.14元，25H1、25Q2分别为0.134、0.128元。 弹性测算假设：参考H1件量增速，假设公司25年件量增