新规掀波澜，债基将有何变化？

核心观点 西 南证券研究院 S9月5日，中国证监会发布了《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》（后文称“新规”），并针对公募基金销售服务费、申购费和赎回费等诸多费用提出了优化方向。“新规”出台预计将对债券基金乃至债券市场生态产生深远影响，那么“新规”将通过何种途径对债券基金产生影响？ 从理财产品角度来看，其长期以来主要持有短期纯债基金和中长期纯债基金，不仅旨在借助公募基金的投研能力增厚收益，更关键的是将其视为重要的流动性管理工具。在资金面边际收紧或债市承压的特殊环境下，理财产品为应对负债赎回压力并防止净值大幅波动，通常会优先赎回短期纯债基金。此次“新规”拟引导基金配置需求回归中长期、提高短期持有赎回费率的措施，叠加理财业绩比较基准持续下行的背景，可能导致理财产品在“新规”落地后继续通过申赎短债基金实现流动性管理的实际收益大幅下降，从而造成理财产品对短期纯债基金的需求整体趋于收缩。不过，理财产品对短债基金的需求虽然可能趋于收缩，但并不意味着其他类别债券基金的需求也将同步下降。由于ETF产品此次并未纳入赎回费上调范围，而当前信用债类ETF产品正处于快速发展的阶段，做市商机制也在不断优化，流动性支持持续增强，所以从更长期的视角来看，“新规”反而可能推动理财产品将更多的配置需求转向信用类ETF。 分析师：叶昱宏执业证号：S1250525070010电话：18223492691邮箱：yeyuh@swsc.com.cn 相 关研究 1.调整已至尾声，9月债市或震荡转强(2025-09-01) 2.2015年与2019年股市走强下的债市复盘(2025-08-26)3.货政报告：稳预期与控空转并举(2025-08-18)4.新券税锚落地：曲线或迎二次陡化(2025-08-11)5.税收格局重塑带来的市场冲击与投资机会(2025-08-03)6.跨市场联动下的债市“逆风期”何时结束？(2025-07-28)7.科创债ETF广发（511120.SH）投资价值分析(2025-07-23)8.重启国债买卖基础再度夯实(2025-07-21)9.“季节性弱势”的终结？(2025-07-14)10.保险配置点位有望突破(2025-07-07) 从银行自营角度来看，由于其负债来源相对稳定，投资公募基金更多是出于增厚投资收益的考量。银行持有基金并不完全基于长期价值投资，其投资行为还深受高频监管考核的影响。如在流动性指标（如LCR、NSFR）和资本充足率等监管红线约束下，银行可能需要根据考核时点的要求，灵活调整资产组合结构，对基金的频繁申赎也在所难免。因此赎回费率的调整，使得银行所持有的债券基金——特别是底层资产中包含信用类债券的产品——往往面临更大的赎回需求。尽管我们难以获取整个银行体系投资债基的全部明细，但从关联方这一口径仍可窥见其配置偏好。数据显示，银行自有资金持有的债券基金以中长期纯债型基金和被动指数型债基为主。从底层资产来看，上述基金重仓的个券以政金债为主，其次为商业银行债和国债。 综合来看，我们认为“新规”落地后，债券市场或将迎来下述改变：（1）债基流动性管理功能或将被削弱：在银行理财产品业绩基准普遍较低的背景下，银行理财产品可能需要积极寻求新的具备低交易成本和高流动性的替代品。（2）产品与投资者结构面临重塑：新规预计将有效引导投资者进行长期投资，未来普通债基的投资者结构将更趋稳定，短期交易型资金占比或将显著下降。（3）利好债券ETF发展，债市微观结构或将改变：与传统开放式基金不同，债券ETF的场内交易或不受此次新规的直接影响。因此，新规或将极大推动债券ETF作为机构投资者流动性管理工具的发展，引导部分理财资金向该领域迁移，从而可能对部分短久期信用债的定价和各类属债券之间的利差结构产生影响。 风险提示：（1）数据统计可能存在误差；（2）模型运行结果与实际结果可能存在误差；（3）宏观经济运行情况超预期；（4）政策效果存在不确定性；（5）历史数据并不代表未来。 目录 1新规掀波澜，债基将有何变化？.............................................................................................................................................................12重要事项.........................................................................................................................................................................................................33货币市场.........................................................................................................................................................................................................43.1公开市场操作及资金利率走势.........................................................................................................................................................43.2存单利率走势及回购成交情况.........................................................................................................................................................54债券市场.........................................................................................................................................................................................................85机构行为跟踪..............................................................................................................................................................................................126高频数据跟踪..............................................................................................................................................................................................157后市展望.......................................................................................................................................................................................................168风险提示.......................................................................................................................................................................................................16 1新规掀波澜，债基将有何变化？ 9月5日，中国证监会发布了《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》（后文称“新规”），并针对公募基金销售服务费、申购费和赎回费等诸多费用提出了优化方向。“新规”出台预计将对债券基金乃至债券市场生态产生深远影响，那么“新规”将通过何种途径对债券基金产生影响？我们此次将从机构投资者的视角入手展开分析。 机构投资者是债券基金的主要负债来源。我们从2025年上半年的公募基金投资者结构数据不难看出，不同类型公募基金的负债来源具有显著差别，机构投资者与个人投资者的配置偏好泾渭分明。从市场整体来看，机构投资者合计持有占比约为48.12%，其中，机构投资者作为债券型基金最主要负债来源的地位尤为突出，其持有份额占比高达82.79%；而更偏向零售客群的混合型基金及FOF基金中，机构投资者的占比则仅为18.32%与9.21%。具体来说，在债券基金的各类型机构投资者中，理财产品和银行自营更是相对重要的角色。 数据来源：ifind，西南证券整理 从理财产品角度来看，其长期以来主要持有短期纯债基金和中长期纯债基金，不仅旨在借助公募基金的投研能力增厚收益，更关键的是将其视为重要的流动性管理工具。在资金面边际收紧或债市承压的特殊环境下，理财产品为应对负债赎回压力并防止净值大幅波动，通常会优先赎回短期纯债基金。此次“新规”拟引导基金配置需求回归中长期、提高短期持有赎回费率的措施，叠加理财业绩比较基准持续下行的背景，可能导致理财产品在“新规”落地后继续通过申赎短债基金实现流动性管理的实际收益大幅下降，从而造成理财产品对短期纯债基金的需求整体趋于收缩。从债券品种来看，3年及以内的政金债和信用债的估值水平可能因此承压。不过，理财产品对短债基金的需求虽然可能趋于收缩，但并不意味着其他类别债券基金的需求也将同步下降。由于ETF产品此次并未纳入赎回费上调范围，而当前信用债类ETF产品正处于快速发展的阶段，做市商机制也在不断优化，流动性支持持续增强，所以从更长期的结构性视角看，“新规”反而可能推动理财产品将更多的配置需求转向信用类ETF，进而为该类产品带来新的扩容机遇。 数据来源：ifind，西南证券整理 数据来源：ifind，西南证券整理 从银行自营角度来看，由于其负债来源相对稳定，投资公募基金更多是出于增厚投资收益的考量。银行持有基金并不完全基于长期价值投资，其投资行为还深受高频监管考核的影响。如在流动性指标（如LCR、NSFR）和资本充足率等监管红线约束下，银行可能需要根据考核时点的要求，灵活调整资产组合结构，对基金的频繁申赎也在所难免。因此赎回费率的调整，使得银行所持有的债券基金——特别是底层资产中包含信用类债券的产品——往往面临更大的赎回需求。尽管我们难以获取整个银行体系投资债基的全部明细，但从关联方这一口径仍可窥见其配置偏好。数据显示，银行自有资金持有的债券基金以中长期纯债型基金和被动指数型债基为主。从底层资产来看，上述基金重仓的个券以政金债为主，其次为商业银行债和国债。 数据来源：ifind，西南证券整理 数据来源：ifind，西南证券整理 综合来看，“新规”可能导致部分普通债基长期以来因其申赎相对购买现券更为便利从而被机构投资者视为流动性管理工具的作用逐渐减弱，来自银行自营与理财两方