资金继续平稳，债市无惧波动

固收专题报告/2025.09.06 证券研究报告 核心观点 ❖本就是跨季，市场对资金天然更敏感，过去一周“月初3个月期买断式逆回购平量续作，最后一个交易日资金体感收敛”，叠加后续政府债和存单融资或持续放量，以及信贷、税期、权益行情反复、非银或有回表，部分投资人开始重新审视资金的压力。 分析师孙彬彬SAC证书编号：S0160525020001sunbb@ctsec.com ❖但我们宏观结合财政部和央行联合工作小组二次会议更高的货币财政协同诉求，以及微观结合季初和6月至今月初的资金的量价操作来看，当前央行整体仍是“不满不溢”呵护态度，9月流动性整体中性偏乐观，即DR001月中枢低于1.40%，只是资金或有波动。存单部分，我们仍旧看好1.65%附近存单的参与价值。 分析师隋修平SAC证书编号：S0160525020003suixp@ctsec.com 分析师汪梦涵SAC证书编号：S0160525030003wangmh01@ctsec.com 就跨季央行流动性操作而言，数量整体相对偏中性，释放“不满不溢”的“呵护”态度。（1）短期流动性部分，9月初第一周短期流动性净回笼量略高于季节性，但就5月初至今的操作而言，净回笼量低于7月的第一周，整体相对中性；（2）中长期流动性部分，央行月初第一周即操作3个月期买断式逆回购，对标6月公布具体到日的买断式逆回购而言，6-8月第一次3个月期买断式逆回购分别净投放5000亿元、0亿元以及3000亿元，当前再次回归到0亿元，时间点和数量完全对冲9月5日到期的3个月期买断式逆回购，数量延续中性；（3）国有行净融出延续高位，对标5月至今，略低于7月初，但整体高于6月跨季和基本上持平于8月初。 相关报告 1.《高频｜开工率大幅下行，商品价格继续下跌》2025-09-062.《利率|财政和央行工作组会议提前召开？》2025-09-043.《海外|弱美元是否推升风险资产价格？》2025-09-03 价格视角，短期资金和中期资金价格均保持低位稳定，进一步确定央行的“呵护”意愿。（1）9月初，代表短期资金的DR001延续1.31%附近的稳态，波动性也明显低于季节性以及5-8月初；（2）代表中长期资金的Shibor 3M虽然下行趋势放缓，但整体也是保持低位稳定，且代表银行负债平衡的指标Shibor 3M-CD 3M价差也处于季节性中间区域，说明银行负债端季节性来看也相对比较中性。 ❖向未来展望，我们对9月流动性延续中性偏乐观态度，一是过去一周召开的财政部和央行联合工作小组会议，对货币财政协同性提出更高的诉求，9月政府债净融资约1.4万亿元，在年内并不低，对应后续政府债发行期间央行或延续呵护，参照资金的季度表现规律，DR001月中枢将低于1.40%；二是资金虽有波动但比季节性低，波动的原因来自于当前央行态度偏向于不满不溢，特殊时间点容易略有摩擦，但在货币配合财政大逻辑下，政策或关注资金大幅波动对财政融资成本的影响。 ❖存单部分，一级存单净融资开始转正，二级需求侧成交量延续萎缩，非银买入疲软，1年期AAA存单收益率基本上持平1.6650%附近波动。向未来展望，我们仍旧认为9月内1.65%附近的存单有参与价值，一是央行呵护，存单的供给压力有限，资金虽有波动但比季节性低，对需求的扰动也相对有限，行情整体偏震荡，因此一旦点位具有安全边际则可参与；二是需求主导震荡行情中，即使资本利得贡献有限，但骑乘策略将给组合贡献收益，特别若是后续行情顺风，仍有资本利得博弈机会。 风险提示：流动性变化超预期；货币政策超预期；经济表现超预期 内容目录 1季末月的资金能保持“平稳”吗？.............................................................................52周度资金存单跟踪和关键点提示................................................................................93央行：回笼短期流动性，平量续作中期流动性.............................................................114政府债：大量国债发行，净缴款上升至3589亿元.......................................................115票据：本周票据走势分化，跨半年票据利率下行..........................................................136汇率：逆周期因子收窄，稳汇率诉求或边际下降..........................................................147市场资金供需：国有行融出延续抬升，基金加杠杆.......................................................158CD：存单净融资转正，货基股份行买入力度增强.......................................................188.1一级发行市场：募集成功率走强，存单净融资整体转正.............................................188.2二级交易市场：交易活跃度继续下降，买盘力量基本上创下新低.................................219风险提示.............................................................................................................22 图表目录 图1：逆回购操作情况...............................................................................................6图2：本周资金体感情况............................................................................................6图3：参照季节性，7天逆回购净回笼量较多.................................................................6图4：对比5月初至今，7天逆回购净回笼量偏多..........................................................6图5：参照季节性，国有行净融处于高位......................................................................7图6：对比5月初至今，国有行净融出基本持平8月.......................................................7图7：参照季节性，跨季资金价格平稳.........................................................................7图8：对比5月初至今，季初跨季资金平稳...................................................................7图9：银行负债压力整体中性.....................................................................................8图10：Shibor 3M延续平稳.....................................................................................8图11：存单净融资转正...........................................................................................8图12：二级需求延续疲软........................................................................................8图13：一周资金和存单关键点跟踪............................................................................9图14：下周资金扰动因素.......................................................................................10 图15：央行周度操作和资金价格走势........................................................................11图16：逆回购存量仍旧高于季节性...........................................................................11图17：统计期短期资金到期情况..............................................................................11图18：统计期或有中长期资金到期情况.....................................................................11图19：政府债净融资和缴款情况..............................................................................12图20：政府债净融资进度.......................................................................................12图21：结构视角政府债净融资量和进度情况...............................................................12图22：国债净融资进度..........................................................................................13图23：地方政府债净融资进度.................................................................................13图24：政府债发行和缴款日历.................................................................................13图25：票据绝对利率走势.......................................................................................14图26：票据相对利率走势.......................................................................................14图27：即期汇率相对中间价贬值情况..........................................................