证券研究报告胜率优先

评级及分析师信息 9月1-5日，股债叙事皆朝着预期之外的方向发展，阅兵前后各大权益指数大幅波动，债市也未如期上演修复行情。背后原因可能有两点，一是临近季末，银行金市存在兑现收益的诉求，需要卖出老券或赎回基金，因而收益率越是下行，赎回力量就越强，阻碍行情发展。二是随着权益市场风险提升，部分理财系机构或防御性赎回固收+品种，为应对赎回，固收+基金也会卖出流动性好的债券，利率债首当其冲。 分析师：谢瑞鸿邮箱：xierh@hx168.com.cnSAC NO：S1120525020005 往后看，本轮市场风险偏好升温可能仍在继续。9月4日海外彭博社发布了“市场开始考虑监管出面抑制投机的可能性”的片面文章，戳中市场痛点，一定程度上加剧了股市的波动。然而，纵使监管部门并未通过直接辟谣做出回应，但后续各家官媒集中发声，引用海外机构分析，强调“当前中国股市估值合理，投资者对后市普遍乐观”。同时5日盘后，证监会发布了公募基金销售费用管理规定的征求意见稿，从申赎费率变化来看，新方案降低了资金通过公募渠道的入市门槛，同时鼓励投资者长期持有基金。种种迹象均指向，政策层面对股市依然呵护。 联系人：刘谊邮箱：liuyi8@hx168.com.cn 此外，《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》超预期的将股票基金、混合基金、债券基金、FOF基金的短期赎回费率拉平，对于债基而言或是一大挑战。债券型基金的赎回费率与含权类基金“一视同仁”，这也意味着如果债基投资者持有基金的时长不足6个月，至少需要缴纳0.5%的赎回费用，对于年化收益率仅为2%-3%的纯债产品而言，这 是一笔不小的成本。新规征求意见稿落地后，原本打算申购债基的新资金很可能会进入观望状态，不利于债市多头情绪。 站在当下，债市或只能更多依靠央行宽货币预期自救。在股市风险偏好依然高位的背景下，债市多头情绪整体较弱，银行自营兑现成为市场行情的主导。往后看，多头情绪重新凝聚，可能需要9月下旬降息和央行买债预期能否重新发酵。在此以前，锁定高胜率策略带来的稳定收益或是首选。 从胜率的角度来看，杠杆与票息策略更值得重视。杠杆方面，资金利率有望维持低位，叠加当前各期限中短久期利率债与资金利率的息差仍处于滚动1年95%+的极高分位数，追加杠杆的胜率依旧较高。票息方面，如果负债端允许，或可考虑在追加杠杆的同时，提升中短久期普信债仓位，一方面可以追求更高的票息，另一方普信债受到银行止盈的扰动较小，更可能走出相对独立的偏强行情。 久期策略暂可维持观望态度。从市场久期中枢观察，截止9月5日，更为灵敏的15日滚动窗口模型显示，利率型债基久期为3.96年，虽较8月末再降0.05年，但久期压降速度明显放缓。以2025年以来的久期水平判断，4年左右或是市场在交易中形成的新中性久期。从理论上看，如果后续债市情绪进一步弱化，市场一致转向防御，参考3月末行情，市场久期中枢可能还存在0.5-1.0年左右的压降空间。 风险提示 货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。 正文目录 1.市场风偏回落，债市曲折修复.......................................................................................................................42.杠杆与票息策略优先，久期策略观望.............................................................................................................63.月初首周，理财规模回升..............................................................................................................................93.1周度规模：环比增602亿元........................................................................................................................93.2理财风险：净值逐步修复，负收益率维持低位.............................................................................................114.杠杆率：交易所去杠杆................................................................................................................................135.中长债基久期压缩.......................................................................................................................................146.政府债净缴款规模提升................................................................................................................................167.风险提示....................................................................................................................................................19 图表目录 图1：10年期国债活跃券收益率（%）..................................................................................................................................................4图2：各期限活跃利率品种收益率及变化情况（%）........................................................................................................................5图3：大行在二级市场延续买短卖长操作（大行国债交易行为，单位：亿元）.......................................................................6图4：2025年二季度以来：理财&券商&信托三类机构对公募基金合计净申购指数（脱敏，无单位）............................7图5：利率债基久期跟踪.............................................................................................................................................................................9图6：9月首周理财规模环比升602亿元至32.72万亿元.............................................................................................................10图7：理财产品净值逐步修复.................................................................................................................................................................10图8：9月2-3周理财规模增量相对有限.............................................................................................................................................11图9：近1周理财产品业绩负收益率占比（%）..............................................................................................................................11图10：近3月理财产品业绩负收益率占比（%）............................................................................................................................11图11：理财破净水平持续下降，全部产品破净率较上周降0.6pct至0.8%............................................................................12图12：全部理财业绩不达标率较上周下降0.6pct至20.4%........................................................................................................12图13：银行间质押式回购成交总量与R001成交量占比（更新至2025年9月5日）......................................................13图14：银行间债券市场杠杆率（更新至2025年9月5日）......................................................................................................14图15：交易所债券市场杠杆率（更新至2025年9月5日）......................................................................................................14图16：利率债基：剔除摊余、持有期及定开型后的久期中位数压缩至4.39年（更新至2025年9月5日）...........15图17：信用债基：剔除摊余、持有期及定开型后的久期中位数压缩至2.49年（更新至2025年9月5日）...........15图18：短债基金及中短债基金久期中位数分别为1.01、1.58年（更新至2025年9月5日）......................................16图19：2020年以来地方债净发行规模（亿元）..............................................................................................................................18图20：2020年以来国债净发行规模（亿元）................................