估值回调暂告段落，转债进入震荡慢涨阶段

报告发布日期2025年09月08日 可转债市场周观察 齐晟qisheng@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860521120001杜林dulin@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860522080004王静颖wangjingying@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860523080003徐沛翔xupeixiang@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860525070003 研究结论 ⚫在经历今年以来最大的一次估值回调后，转债上周逆势上行，估值有所修复。实际上估值持续走高后的回调并不意外，且回看过去转债估值回调案例，在权益趋势未改的行情下，转债主动杀估值行情机会大于风险，尽管当前估值水平仍处于较高位置，短期看转债估值回调告一段落，除非权益再次出现大幅波动。 ⚫我们认为，转债走势的关键依然在权益继续上行的空间和固收+的配置诉求，后续或将出现跟涨能力减弱的情况。在权益慢牛环境下转债趋势未变，但上涨动力已从正股加估值双击快涨的第一阶段进入震荡慢涨的第二阶段，策略需做出对应调整，部分高估值转债及时兑现，关注交易型机会。 配 置 价 值 显 现 ， 但 建 议 等 待 更 好 交 易 时机：2025年9月小品种策略2025-09-02科创债ETF成分券“超涨”利差有扩大潜力：信用债市场周观察2025-09-01估值调整不改慢牛行情：可转债市场周观察2025-09-01 ⚫上周权益市场先跌后涨，在触碰20日线后上行，振幅明显放大，呈现放量下跌缩量上涨特征，电新医药板块接力科技，尽管周五指数回暖，但调整或尚未结束，我们不改对市场慢牛行情的判断，短期回调利大于弊，无需过度悲观。 ⚫上周转债逆势上行，估值有所修复，日均成交额大幅下行，来到828.30亿元。中证转债指数上涨0.61%，平价中枢下行1.6%，来到109.4元，转股溢价率中枢上行2.4%，来到21.1%。从风格看，上周中高评级、大盘转债表现较好，高价、AAA评级转债表现较弱。 风险提示 政策变化超预期；货币政策变化超预期；经济基本面变化超预期；信用风险暴露超预期；数据统计可能存在遗误 目录 1可转债观点：估值回调暂告段落，转债进入震荡慢涨阶段...........................4 2可转债回顾：周中权益震荡，转债估值下行................................................5 2.1市场整体表现：权益震荡盘整，科技板块领涨.............................................................52.2正股、估值双弱，大盘、AA+转债跌幅较小.................................................................6 风险提示........................................................................................................7 图表目录 图1：百元溢价率显著回升...........................................................................................................4图2：中高评级、大盘转债表现较好.............................................................................................4图3：YTM为正转债数量持续低位（只）....................................................................................5图4：各宽基指数多数下跌...........................................................................................................5图5：申万一级行业9涨22跌.....................................................................................................5图6：涨幅前十转债......................................................................................................................6图7：东杰、大元、鹿山最为活跃................................................................................................6图8：平价中枢下行、转股溢价率中枢显著走高...........................................................................6图9：上交所公募、资管转债持仓显著提升（亿元）....................................................................6图10：深交所公募、年金转债持仓显著提升（亿元）..................................................................6图11：转债平价中枢下行（元）..................................................................................................7图12：转股溢价率中枢上行.........................................................................................................7 1可转债观点：估值回调暂告段落，转债进入下半场 在经历今年以来最大的一次估值回调后，转债上周逆势上行，估值有所修复。实际上估值持续走高后的回调并不意外，且回看过去转债估值回调案例，在权益趋势未改的行情下，转债主动杀估值行情机会大于风险，尽管当前估值水平仍处于较高位置，短期看转债估值回调告一段落，除非权益再次出现大幅波动。 我们认为，转债走势的关键依然在权益继续上行的空间和固收+的配置诉求，后续或将出现跟涨能力减弱的情况。在权益慢牛环境下转债趋势未变，但上涨动力已从正股加估值双击快涨的第一阶段进入震荡慢涨的第二阶段，策略需做出对应调整，部分高估值转债及时兑现，关注交易型机会。 上周权益市场先跌后涨，在触碰20日线后上行，振幅明显放大，呈现放量下跌缩量上涨特征，电新医药板块接力科技，尽管周五指数回暖，但调整或尚未结束，我们不改对市场慢牛行情的判断，短期回调利大于弊，无需过度悲观。 数据来源：同花顺,东方证券研究所 数据来源：同花顺,东方证券研究所 数据来源：同花顺,东方证券研究所 2可转债回顾：周中权益震荡，转债估值下行 2.1市场整体表现：权益震荡盘整，科技板块领涨 9月1日至9月5日，市场多数指数收跌，上证指数下跌1.18%，深证成指下跌0.83%，沪深300下跌0.81%，中证1000下跌2.59%，创业板指上涨2.35%，科创50下跌5.42%，北证50上涨2.79%。行业方面，电力设备、综合、有色金属领涨，国防军工、计算机、非银金融领跌。日均成交额下行3796.25亿元至2.60万亿元。 上周涨幅前十转债分别为东杰、精装、鹿山、恩捷、亿纬、家联、新23、海波、景兴、宏辉转债，成交方面，上周东杰、大元、鹿山、利扬、欧通、微导、华友、景兴、亿纬、亿田转债等较为活跃。 数据来源：Wind,东方证券研究所 数据来源：Wind,东方证券研究所 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 数据来源：Wind,东方证券研究所 数据来源：Wind,东方证券研究所 2.2正股、估值双弱，大盘、AA+转债跌幅较小 上周转债逆势上行，估值有所修复，日均成交额大幅下行，来到828.30亿元。中证转债指数上涨0.61%，平价中枢下行1.6%，来到109.4元，转股溢价率中枢上行2.4%，来到21.1%。从风格看，上周中高评级、大盘转债表现较好，高价、AAA评级转债表现较弱。 数据来源：Wind,东方证券研究所 数据来源：Wind,东方证券研究所 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 数据来源：Wind,东方证券研究所 数据来源：Wind,东方证券研究所 风险提示 政策变化超预期：本文假设行业发展导向、信用债发行融资等方面的政策保持相对平稳，如政策出现超预期转向，将对市场行为产生巨大变化； 货币政策变化超预期：本文假设央行货币政策保持稳健，但超预期放松和收紧的可能性均存在，将影响报告预演结果； 经济基本面变化超预期：本文假设国内经济增速较为平稳，而经济增长超预期回落和超预期复苏的可能性均存在； 信用风险暴露超预期：本文假设信用债风险整体稳定，个别主体信用风险事件不会对整体信用环境产生影响，而一旦出现超预期违约主体（如城投平台等）将给市场带来较大影响； 数据统计可能存在遗误：由于信用债、地方债发行及成交等数据涉及人工筛选处理，存在遗漏的可能性。 分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 投资评级和相关定义 报告发布日后的12个月内行业或公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数）； 公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率15%以上；增持：相对强于市场基准指数收益率5%～15%；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级——由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。 暂停评级——根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。 行业投资评级的量化标准： 看好：相对强于市场基准指数收益率5%以上； 中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动； 看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。 暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业