如何化解美国政府高债务杠杆风险

海外双周报2025年09月07日 【资产配置海外双周报】 如何化解美国政府高债务杠杆风险 投资摘要： 华创证券研究所 This is a great trap of the twentieth century: on one side is the logic of the market,where we like to imagine we allstart out as individuals who don't owe each otheranything. On the other is the logic of the state, where we all begin with a debt we cannever truly pay. 证券分析师：牛播坤邮箱：niubokun@hcyjs.com执业编号：S0360514030002 —David Graeber 证券分析师：郭忠良邮箱：guozhongliang@hcyjs.com执业编号：S0360520090002 1.多个口径的计量结果显示，过去20年，美国政府债务杠杆率至少翻了一倍，并且绝对水平处于历史高位。 相关研究报告 2.战后美国政府债务杠杆率下降，除了经济增长，还有缩减未偿付美债平均久期的贡献。90年代美国政府债务杠杆率下降，主要是经济增长的贡献。 《资产配置海外双周报2025年第2期：美国国债避险属性弱化的原因是什么》2025-04-25《【资产配置海外双周报】2025年第1期：关于 美国新一轮关税冲击的十个问题》2025-04-10《资产配置海外双周报2024年第1期：日本经济前景和日元资产的预期差是什么》2024-05-27《资产配置海外双周报2023年第4期：相似的国债利率曲线倒挂,迥异的商业银行体系风险》2023-04-07《资产配置海外双周报2023年第3期：硅谷银行（SVB）到底发生了什么？影响几何？》2023-03-12 3.美国政府降杠杆，基于私人部门加杠杆。资金流量表显示，战后政府降杠杆，依靠非金融企业加杠杆，90年代政府降杠杆，依靠家庭部门加杠杆。 4.基于70年代的失败经验，美联储对于美国政府债务杠杆率下降的最大贡献是创造稳定的低通胀环境，以支撑美国经济长期稳定增长。 5.受到去全球化的经济政策冲击，美国经济增长和海外美元资产需求，难以有效驱动美国政府债务杠杆率下降，需要缩减美债久期供给或调整利率水平。 风险提示： 原油市场爆发价格战，新兴市场出现系统性金融风险，美联储独立性被削弱 目录 1、美国政府债务杠杆率处于什么水平.......................................................................42、以往美国政府债务杠杆率下降的经验...................................................................63、支撑政府债务杠杆率下降的主要因素是什么.......................................................94、美联储扮演何种角色.............................................................................................165、以往的降杠杆经验如何映射到当下.....................................................................196、特朗普政府的潜在政策逻辑.................................................................................22 图表目录 图表1过去20年美国财政赤字占GDP比例扩大的速度越来越快...................................4图表2过去40年美国联邦政府债务占GDP比例大幅度走高...........................................5图表3剔除美联储持有的美债以后，联邦政府债务占GDP比例回到历史新高..............5图表4剔除美联储和联邦机构持有的美债，联邦政府债务占GDP比例不断创出新高..6图表5二战结束以来，联邦政府债务占GDP比例的走势呈现“W”形态......................7图表6战后美国政府债务杠杆率下降来自持续的预算盈余和利息支出增长缓慢............7图表7上世纪90年代美国政府债务杠杆率下降主要来自预算盈余的增长......................8图表8上世纪90年代的经验难以解释50年代政府债务杠杆率快速下降........................8图表9战后50年代未偿付美债平均久期从100个月缩短至50个月...............................9图表10战后美国政府债务杠杆率下降基于非金融企业大幅加杠杆...............................10图表11战后美国政府的非利息支出占GDP比例大幅度下降..........................................10图表12工资上涨和劳动参与率上升导致联邦税收收入不断增加...................................11图表13机器设备投资增加和住房拥有率上升驱动私人部门加杠杆...............................11图表14上世纪90年代美国政府债务杠杆率下降基于家庭部门加杠杆..........................12图表15金融资产大幅度升值导致联邦个人所得税收入大幅增加...................................12图表16高科技投资和住房拥有率上升驱动私人部门加杠杆...........................................13图表17战后美国政府降杠杆期间，不同部门之间的资金流量变化...............................14图表18战后15年美国联邦政府未偿付债务规模没有增长.............................................14图表19上世纪90年代美国政府降杠杆期间，不同部门之间的资金流量变化..............15图表20上世纪90年代美国联邦政府未偿付债务规模冲高回落.....................................16图表21上世纪60年代美国不同部门的债务杠杆率变动.................................................16图表22上世纪60年代预算盈余增加搭配实际利率上行，利息支出小幅上升..............17图表23上世纪70年代美国不同部门的债务杠杆率变动.................................................17图表24上世纪70年代预算赤字增加搭配实际利率下降，利息支出大幅上升..............18图表25恢复价格稳定导致利息支出加速上升，远远高于放任通胀的收益....................18图表26研究表明成功的政府部门降杠杆大多发生在低通胀的时期...............................19图表27放大美国政府高债务杠杆风险的财政失衡集中于社保支出和利息支出............20图表28高利率和长久期约束下，个人所得税和工资税的收入增加不可避免................20图表29短久期、劳动参与率和住房拥有率双升可以放大政府部门降杠杆的空间........21图表30海外投资者持有美债比例超过30%，限制潜在的通胀稀释债务路径...............22图表31未偿付美债平均久期存在下降空间，有助于短期内削减利息支出....................23 2024年四季度，特朗普实施新一轮减税的预期，使得投资者颇感兴奋，美股相较于非美股市跑赢幅度达到10%。2025年第一季度，特朗普加征新一轮关税的预期，导致投资者异常恐慌，美股相较于非美股市跑输幅度达到9.2%。如此戏剧性转变，源于美国财政政策支持经济力度预期的变化，或者说来自美国财政政策支持经济的可信度下降——特朗普政府公开表达对于美国庞大财政赤字的担忧，又把高关税政策置于经济政策的核心，这些不但冲击了美国经济增长预期，还削弱了海外投资者对于美元资产，尤其美国国债的信心，凸显了美国政府高债务杠杆的脆弱性。 资料来源：Fred,华创证券 考虑到私人部门债务杠杆率持续走低，居高不下的美国政府债务杠杆率，具有显著的周期性特征，而非单纯的结构性问题，这意味着私人部门加杠杆，可以带来美国政府部门降杠杆，采取超常规货币政策的作用，小于调整未偿付美债平均久期。过往的历史经验也表明，相较于简单的维持低利率，美联储以适宜的货币政策支撑美国经济增长，可以更有效的推动美国政府债务杠杆率下降。简言之，化解美国政府高债务杠杆，更可能依靠不同部门的债务杠杆接力实现，超常规货币政策是辅助性的，依据后者把美国政府高债务杠杆风险，或者美元体系解体的预期，纳入战术资产配置和宏观交易策略需要三思而后行。 1、美国政府债务杠杆率处于什么水平 一般意义上，政府债务包括中央政府债务和地方政府债务，前者对应美国联邦政府债务，后者对应美国州&地方政府债务。过去20年，州&地方政府债务规模从2.5万亿美元升至3.4万亿美元，联邦政府债务规模从5.4万亿美元升至31.8万亿美元，二者之比从47.4%降至10.7%，表明联邦政府债务是政府债务扩张的主要来源，可以用来代表整个政府债务。同期，对于美国政府债务可持续性的担忧不断加大，因为2008年金融危机和2020年疫情冲击，先后引起美国联邦财政赤字扩张，同时大幅推升美国政府债务杠杆率。 2008年至2009年，为了对冲房价下跌，对于金融体系和实体经济的冲击，联邦财政赤字占GDP比例从1.1%升至9.8%，美国政府债务杠杆率从42%升至61%，上升19%。2020年，为了对冲新冠疫情及其封控措施，对于家庭消费和企业产出的双重冲击，联邦财政赤字占GDP比例从4.6%升至14.7%，美国政府债务杠杆率从90%升至107%，上升17%。 资料来源：Fred,华创证券 截至今年一季度，美国政府债务杠杆率为106.5%，低于2020年二季度的历史峰值112%，高于2023年一季度的低点100%。过去20年，美国政府债务杠杆率从42%升至106.5%，升幅150%，上一个20年（1985年至2005年），美国政府债务杠杆率从37%升至42%，升幅仅仅14%。那么这些数据是否准确呢?答案是否定的，因为不能简单的以未偿付美债的规模来衡量美国政府债务杠杆率，还要剔除联邦政府机构持有的美债，剩下才是美国政府实际的未偿付美债规模，也就是所谓公众持有的美债规模（Federal Debt Held by thePublic），需要剔除的联邦政府机构可以分为两类：一是美联储，二是其他联邦政府机构。 资料来源：Fred,华创证券 首先被剔除的是美联储持有的美债，因为美联储不属于“公众”范畴，又不留存持有美债的利息收入，而是交给美国财政部，理论上美联储持有的美债是联邦政府自己欠自己的。 以此来测算，截至今年一季度，美国政府债务杠杆率为92%，低于2020年第二季度的历史峰值92.4%。过去20年，美国政府债务杠杆率从37%升至92%，升幅148%，上一个20年（1985年至2005年），美国政府债务杠杆率从33%升至37%，升幅1