宏观形势 第 1 页 5/24/2017 开利财经 【特别关注】 央行维持“紧平衡” 流动性取决于二、三季度经济表现 【开利综合观察】观望未来流动性情况，一位大行高层对分析，央行会一直维持“紧平衡”的状态，“银行没钱了央行就适当性给点，但不会让银行手中有余粮。”在此压力下，货币乘数的扩张速度会逐步下降。央行参事盛松成认为，未来降准的概率比较小。 多位市场人士均认为，央行的下一步措施，还得取决于二、三季度的经济状况。在一季度“靓丽”的经济数据之后，4月数据显现经济持续下行压力。有部委中层认为，5月经济数据或将维持4月态势。 人口学者称中国人口总量或被高估 60后退休影响巨大 【开利综合观察】中国人口结构的变化已经对经济发展产生明显的影响，下一步应该迅速对人口政策作出再评估，通过进一步放宽生育政策，增加出生人口数量，同时通过健康老龄化、公共服务均等化等措施提高人口质量。 22日，在北京大学经济研究所主办的“人口形势与经济发展研讨会”上，多位人口和经济学者表达了上述观点。 中国人口总量或被高估 今年2月，国家卫生计生委公布《“十三五”全国计划生育事业发展规划》。根据这一规划，到2020年全国总人口在14.2亿人左右，总和生育率提高到1.8左右，出生人口性别比下降到112以下。 北京大学社会学系人口学者李建新称，人口总量已被高估，这是因为总和生育率被高估。过去，总和生育率长期被高估。目前，官方认为中国人口的总和生育率在1.7左右，但实际生育水平远远不到这个水平。 根据国家统计局的1%人口抽查，2015年中国人口总和生育率仅为1.05。对此，人口学界存在很大争议。有人口学者认为，即使考虑到漏报等因素，总和生育率也可能只有1.4左右。 李建新举例说，官方预计2030年中国人口总量会达到14.5亿人，这个预测也是过于乐观了。他认为，对于人口总量过高的估计，可能会使我们对许多问题不会有前瞻性的预备，不利于社会经济的发展。 2020年人口结构失衡“叠加”出现 目前中国人口年龄结构和性别结构失衡的情况已非常突出。 宏观形势 第 2 页 5/24/2017 开利财经 李建新认为，中国人口结构失衡的严重性体现在“叠加”上，也就是说，年龄结构的少子老龄化和性别结构的失衡，将在2020年出现叠加。这将给经济社会带来严重挑战。 中央党校教授周天勇就人口对经济的影响这一主题做了深入研究。他认为，2003年中国经济增长突然放缓，人口是重要的因素之一。 周天勇的研究发现，与自然生育相比，计划生育造成人口增长率的过快下滑，使得中国人口出现一个巨大的“人口坑”。这样反常的人口变化影响了劳动力供应、消费、投资等多方面。 周天勇的研究团队在分析人口增长与经济增长相关性时发现，经济主力人口在创新创业、买房、结婚、生子方面对经济影响显著。20多岁到40多岁的经济主力人口增长，经济就随之增长。由此得出结论，20年前人口增长率决定20年后经济的增长率。 周天勇认为，城市化滞后正在拖累中国经济。他分析，目前全国有一亿人错过了城镇化。 “他20岁的时候能进来，你不让进去；60岁的时候，你想让他进去，他也进不去了。”周天勇认为，这些失去城镇化机会的人口将无法再城镇化，会成为阻滞经济增长的因素。 他建议，把城市土地市场和农村土地市场统一起来，形成全国统一的土地市场来增加农民的收入、增加消费需求。 如何改变现有的人口结构，充分发挥人口对经济的正面影响作用？李建新建议，首先应该想方设法增加出生人口数量，具体可以通过放开生育限制、落实鼓励生育措施。其次，要通过健康老龄化，让老年人更健康，减少年轻人的赡养压力。 他分析，由于60后正处于一波最大的婴儿潮时期，60后陆续进入老年对于中国经济的影响巨大，所谓“成也60后，败也60后”。 “这拨人从队列上讲，是新中国成立以后增长量最大的一个群体，从1962年一直到1973年，每年净增长2000万。当这群人进入到退休年龄时，有可能因为这种结构的不合理，把80后、90后、00后压垮。我说成也60后，意思是我们可能把这个国家推到最顶峰，但是一旦我们开始退休、开始不健康的时候，就影响巨大。所以，健康老龄化就非常关键。”李建新说。 【投资参考】 社科院李扬：房价下跌地方政府马上就有危险 【开利综合观察】5月22日，主题为“房地产市场：泡沫与风险”的第8期国家金融与发展实验室智库讲坛在北京举行。中国社科院学部委员、国家金融与发展实验室理事长李扬表示，一般说房地产金融风险出现的时候是出现负资产之时，目前在国内现有体制下根本不可能出现，至少中期看不可能出现这一情况。城市化路径目前主要是通过大城市化实现，小城镇路径并不可行。特大城市的房 宏观形势 第 3 页 5/24/2017 开利财经 地产市场，可考虑在发展自有住房买卖市场和发展大规模租房市场两方面发力，尤其是发展租房市场大有裨益。发展租房市场的要点是要鼓励广大民间力量介入。目前看当前房地产问题过热，风险不完全在于地方政府，房价下跌地方政府马上就有危险。从长远看，房地产问题取决于人口、土地、银行信贷等各种因素。目前房地产市场的调控应当着眼于中长期，应以首付率为主要调控手段，目的是降低系统性金融风险。另一方面，进一步认真研究城市化的新格局。迅速改变居民住房的格局，谋划租和售的新格局，采取有力措施发展健康的房地产市场。 国家金融与发展实验室高级研究员蔡真在《房地产市场：有泡沫，无风险》主题演讲中表示，所谓泡沫是一种或一系列资产在一个连续过程中陡然涨价，开始的价格上升会使人们产生还要涨价的预期，于是又吸引了新的买主——这些人一般只能想通过买卖牟利，而对这些资产本身使用和产生盈利的能力是不感兴趣的。 以深圳为案例，目前深圳市的郊区涨幅超过城区，核心区大户型需求明显，郊区小户型需求明显；中间户型的需求略小于供给。前者反映了金融推动和投机需求；后者反映改善型需求被挤压。 国家金融与发展实验室金融法律与金融监督研究基地副主任郑联盛认为，房地产是中国经济金融体系的系统重要性领域。从2016年及其后2至3年最大的系统性风险因素看，房地产行业的总效应占贡献高达12.33，排名首位，远高于其他行业。房地产与银行表外融资、影子银行等紧密关联，非传统信贷融资2014年大致规模为30万亿元，2015年为36万亿元。截至2016年6月末，资产管理规模超过60万亿元。 房地产周期是如何形成的？郑连盛表示，在稳增长中，房地产市场政策放松成为重要的选择。房地产部门是去库存最重要的领域之一。2016年国庆前后，中央政府和各地出台房地产调控政策，再次行政手段来试图控制飙升的房地产价格。2006年以来，我国房地产周期的波动似乎与行政干预十分紧密。需求的周期波动还是政策的周期波动，目前还没有定论。从市场供求关系看，房价上涨在向二线城市蔓延。房地产市场整体存在“五高”风险：房地产市场高房价、高库存、高杠杆、高度金融化和高度关联性是房地产市场风险的基本特征，影响银行、影子银行、地方政府以及财政体系。中国系统性风险在积累。如何解决这一问题？郑联盛认为，未来财税制度和土地制度的改革是关键。 中国社会科学院城环所房地产研究室主任王业强表示，我国房地产市场与国外房地产市场有本质的区别，要结合制度自身特色去考察。2017年房地产市场主题是防风险，房地产市场要建立过度商品化和纠偏的机制。 高盛：OPEC目标现货升水 一旦受阻则油价深跌、库存激增 【开利综合观察】在5月25日OPEC会议召开前夕，高盛石油分析师Damien Couravlin 也加入了摩根士丹利分析师Francisco Blanch的观点阵营，认为OPEC减产的真正目标是达成现货升水（backwardation），即近期油价高于远期油价。 高盛认为，维持适当的现货升水会为OPEC和俄罗斯带来多重福利，既可以 宏观形势 第 4 页 5/24/2017 开利财经 保障未来的石油收入稳定且不断增长，也可以借此限制美国页岩油产商对股权和债权资本市场的吸引能力，从而达到从根本上抑制美国油产的目的。 不过研报也警告称，如果现货升水没有实现，明年下旬将出现全球原油库存重新激增的风险，不仅美国生产成本较高的油产不会缩减，OPEC和俄罗斯也会因期货升水（即远期价格高于近期价格）的诱惑而重新恢复产量甚至是增产，届时将迎来油价大滑坡。 现货升水目的是打压美国页岩油产商的生产能力 摩根士丹利认为OPEC的减产动机并不是达成特定油价区间，而是希望用现货升水来打击卖出远期原油合约（forward selling）的投机者，并压缩炼油厂商的利润。如果选择增产，只会加深现有的期货升水局面；如果选择扩大减产幅度，只能输给页岩油更多的市场份额；因此OPEC只能选择维持现有180万桶/日的减产规模不变，并将减产协议再延期六到九个月。 高盛研报也持有类似观点，但对OPEC的手法构想做了一些延伸。要想实现适当的现货升水，OPEC和俄罗斯需要完成整套三个步骤：首先是持续减产或扩大减产力度，直到经合组织（OECD）原油库存回归五年均值的正常水平；第二是持续地表达未来增产愿景，以压低远期油价；第三是逐步复苏产量来抢占市场份额，但前提是保证全球原油库存稳定、现货升水持续发生。 而现货升水最主要目的是用来打压美国页岩油产商的生产能力。当远期价格不如近期价格时，成本较高的页岩油产商更不易筹措到足够的资金进行生产，可以有效放缓页岩油的生产速率，帮助OPEC消除因自身减产抬高油价给美国产商带去的可乘之机。 第二，当远期价格更低时，通常用来对冲油价变动风险的高成本产商，会由于对冲成本日益高昂，而倾向于在更高价格的现货市场出售。这令同样在现货市场出售的低成本产商获得的石油收入相对更高，也有利于此次参与减产的国家。 高盛承认，产油成本上涨也会起到抑制美国页岩油生产活动的效果，但明年的通胀预期还不足以实现这一假设。同时研报预计，在现有油价反弹、库存下降和减产协议延期基本保障的背景下，OECD国家的原油库存量将在2018年早期实现正常化。 因此高盛的结论是：OPEC会在周四的会议上果断作出继续减产的决定，例如延期九个月，以保证实现OECD地区原油库存正常化的首要目标。鉴于高盛对达成现货升水的模型预期，研报认为布伦特现货价格将维持在57美元/桶不变，而到2018年时WTI的1-2年期远期价格降至45美元/桶。 这使得投资者在1年之内的短期看涨油价衍生品的回报率更高，但同时也建议原油产商加强对未来产量的对冲比例。因为如果现货升水没有如期实现的话，OPEC会通过增产来抢夺市场份额。届时油价将深跌，及时对冲也方便成本较高的产商较快止损。 OPEC困局：过于看重石油收入 过于看轻页岩油募资能力 同摩根士丹利的结论类似，高盛也认为摆在OPEC面前的其实是个进退两难 宏观形势 第 5 页 5/24/2017 开利财经 的窘境。因为按照高盛的“三步走”建议，OPEC和俄罗斯需要开始逐步增加产量来夺回市场份额，但伴随而来的油价下滑会进一步加深OPEC和美国页岩油产商之间的产量大战。 拿OPEC老大沙特举例，该国通过减产对高油价的依赖更加明显。数据显示，在首轮减产协议抬升油价后，沙特在2017年一季度的财政赤字已有所缩减，但同时也撤回了大部分财政紧缩措施。这就要求沙特在2018年产生至少同样高的石油收入来平衡财政赤字。 假设OPEC减产将提振明年的油价接近60美元/桶，虽然短期内会带来石油收入的增加，但长期来说无法维系。因为全球高成本的石油产商都会在高油价的刺激下增产，进而减少沙特的长期石油收入。 这种情况就需要沙特通过增产来平衡油价下跌，以维持一定水平的稳定财政收入。但高盛认为，沙特目前的闲置原油产能（spare production capacity）还不足以支持其以增产来对冲油价下跌。当油价跌到45美元/桶时，沙特就无法维持2017年获得石油收入了。 因此OPEC要想确保财政收入在持稳的基础上增长，就只能依靠现货升水来达到抑制高成本页岩油产商的作用。不过