原油热点报告：OPEC会议前瞻：一切都是徒劳

[Table_qihuo] 能源化工 重要事项：本报告版权归上海东证期货有限公司所有。未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。 [Table_Title] OPEC会议前瞻—— 一切都是徒劳 [Table_Rank] 走势评级： WTI原油:震荡 报告日期： 2017年5月25日 [Table_Summary] ★OPEC产量政策可能会有Surprise，不过顶多是持续时间变长 由于OPEC行事越来越像央行，其产量政策不会较此前声明有太大的变化。减产9个月还是12个月对市场来说影响都不大，核心在于减产以来去库存的成效十分有限。至于OPEC会不会提高减产额度，我们认为实现的难度较大，维持目前的额度分配是没有太多争议的，倘若希望提高减产额度，或许会是不欢而散的结果。 ★市场对于OPEC到底是否真得在减产存在分歧 对于OPEC到底有没有在真的减产，市场是存在有分歧的。如果依赖于IEA、OPEC等数据来源，OPEC当然在减产，而且减得还不少。问题在于减了这么多，为什么价格一直上不去？如果产油国一直在减产，同时也在出货降库存，那么最终供给量并没有出现明显下降，市场感受不到OPEC的减产，这个可能性是存在的。若是如此，当产油国自身的库存已经去无可去的时候了，市场就会明显感受到供给的紧缺。如今远期结构曲线已经接近平水状态，前述假设情形为真，那么远月贴水将为时不远。倘若在需求最好的时候都无法到达远月贴水结构，那么市场过剩压力就尚未消除。远期曲线的平坦化会导致更多的库存流向现货市场，需求端若是无法承接来自于现货的压力，市场仍将会回归到远月升水结构。 ★投资建议 我们依然维持之前的观点，再平衡的实现需要在更低的油价环境中才能实现，因此油价后市也不容乐观，预计WTI中枢水平下行至45美元/桶附近，在抑制钻机数量增长和OPEC所能承受的价格下限之间寻找新的平衡。短期仍有季节性需求支撑，油价大幅下行的空间有限。远期曲线正在变得更为平坦，待需求达到峰值时可择机卖近买远。 ★风险提示 OPEC提高减产执行率或增加减产份额 ★风险提示 OPEC减产执行率下降；美国原油产量迅速回升；美联储加息的外溢效应。 [Table_Analyser] 金晓 分析师(原油沥青) 从业资格号： F3005393 Tel: 8621-63325888-2483 Email: xiao.jin@orientfutures.com 主力合约行情走势图（WTI原油） [Table_Report] 相关报告 热点报告——原油 能源化工-原油-热点报告 2017-5-25 2 期货研究报告 【行业研究】 1、OPEC行事越来越像是一个央行 OPEC对于预期的管理越来越成熟，与市场的沟通也越来越有效，OPEC在某种程度上来讲更像是一个央行。央行也有央行自身的毛病，宽松“上瘾”，这与OPEC现在的减产“上瘾”如出一辙。央行看不到通胀回升，就不会轻易停止宽松，而OPEC则是看不到油价回升也不会轻易改弦更张。然而央行不是神仙，所施行的政策未必能够产生预期的效果，欧央行和日央行的负利率政策的止步就能充分说明这一点。同样，OPEC的产量政策是否一定能够导致油价上涨也是不确定因素。 1季度的时候，市场担心OPEC减产政策能不能延续，因为减产政策无法持续，市场过剩局面将难以得到缓解。此后，OPEC向市场传递了信心，预计减产持续至下半年。油价在经历3月中旬的下跌之后出现过一波小幅反弹，接着迎来了第二波下跌。为了稳定市场，沙特与俄罗斯发布联合声明，计划将减产延长9个月，即2018年3月，由此油价再度反弹。临近OPEC半年度会议，科威特和俄罗斯能源部长释放出延长减产12个月的信号。不断地给市场Surprise透露出当前油价还未达到OPEC预期或认为合适的位臵。减产持续时间对于价格的作用实际取决于减产到底在多大程度上驱动再平衡的进程。如果减产形成不了供给缺口，那意味着库存还会一层层地往上累积。需求旺季虽然能去库存，但是在下一个再库存的季节库存压力又会凸显。上半年包括一个完整的需求周期，即淡季和旺季，所以减产在上半年如果未能导致库存回归，那么减产时间延续再长又能怎么样？！至于OPEC会不会提高减产额度，我们认为实现的难度较大，维持目前的额度分配是没有太多争议的，倘若希望提高减产额度，或许会是不欢而散的结果。 图表1：OPEC原油产量及同比增速 图表2：伊朗浮式油轮库存量 资料来源：IEA 资料来源：Bloomberg 2、市场对于OPEC到底是否真的在减产存在分歧 对于OPEC到底有没有在真的减产，市场是存在有分歧的。如果依赖于IEA、OPEC或者其他的数据来源，OPEC当然在减产，而且减得还不少。接下来的问题就是减了这么 能源化工-原油-热点报告 2017-5-25 3 期货研究报告 多，为什么价格一直上不去？如果产油国一直在减产，同时也在出货降库存，那么最终供给量并没有出现明显下降，市场感受不到OPEC的减产，这个可能性是存在的。伊朗浮式油轮库存量大幅下降可能是一个侧面的验证。倘若真实情况就是如此，当产油国自身的库存已经去无可去的时候了，市场就会明显感受到供给的紧缺。如今远期结构曲线已经接近平水状态，如果真如前述假设情形，那么远月贴水将为时不远。倘若在需求最好的时候都无法到达远月贴水结构，那么市场过剩压力就尚未消除。远期曲线的平坦化会导致更多的库存流向现货市场，需求端若是无法承接来自于现货的压力，市场仍将会回归到远月升水结构。 市场上有一些传言说沙特在引导对冲基金改变当前的远期曲线，远月贴水之后上游E&P在远月套保就会显得不合算。套保压力消失之后，油价就有机会上涨。油企进行套期保值通常都是以季度为单位进行滚动操作，头寸一般都建立在下一年或再下一年，因此油企套保实际是对远月构成卖压，理论上是在压低远期曲线。但是实际上油价的远期曲线没有因为套保头寸的增多而变得更为平坦，核心原因在于供给过剩的压力一直没有消除，近月就会成为压力主要承受者。短期曲线结构（12个月以内）控制起来相对容易一些，而长期曲线并不是由当前供需结构所决定的。 图表3：WTI远月价差结构 图表4：WTI远期曲线的变化 资料来源：Bloomberg 资料来源：Bloomberg 美国商业原油库存自4月份以来出现一些回归的迹象，但是库存水平仍然超过2016年同期水平，成品油与去年同期相当。同比来看，今年库存水平没有较2016年同期下降，在OPEC执行减产已经近5个月的结果。环比来看，需求的季节性恢复导致原油和成品油的库存都在下降，不过这只是季节性的。从过去5年均值水平来看，旺季也就能去3200万桶左右的商业原油库存，但是今年SPR出售一共有1700万桶。接下来就要看市场对此的消化能力了，明年还有2500万桶。 能源化工-原油-热点报告 2017-5-25 4 期货研究报告 图表5：美国商业原油库存 图表6：SPR出售计划 资料来源：EIA 资料来源：EIA 3、投资建议 由于OPEC行事越来越像央行，其产量政策不会较此前声明有太大的变化。减产9个月还是12个月对市场来说影响都不大，核心在于减产以来去库存的成效十分有限。至于OPEC会不会提高减产额度，我们认为实现的难度较大，维持目前的额度分配是没有太多争议的，倘若希望提高减产额度，或许会是不欢而散的结果。我们依然维持之前的观点：再平衡的实现需要在更低的油价环境中才能实现，因此油价后市也不容乐观，预计WTI中枢水平下行至45美元/桶附近，在抑制钻机数量增长和OPEC所能承受的价格下限之间寻找新的平衡。短期仍有季节性需求支撑，油价大幅下行的空间有限。 4、风险提示 OPEC提高减产执行率或增加减产份额 能源化工-原油-热点报告 2017-5-25 5 期货研究报告 【行业研究】 图表：期货走势评级体系（以收盘价的变动幅度为判断标准） 走势评级 短期（1-3个月） 中期（3-6个月） 长期（6-12个月） 强烈看涨 上涨15%以上 上涨15%以上 上涨15%以上 看涨 上涨5-15% 上涨5-15% 上涨5-15% 震荡 振幅-5%-+5% 振幅-5%-+5% 振幅-5%-+5% 看跌 下跌5-15% 下跌5-15% 下跌5-15% 强烈看跌 下跌15%以上 下跌15%以上 下跌15%以上 上海东证期货有限公司 上海东证期货有限公司（简称东证期货）是东方证券股份有限公司全资子公司，注册资本达10亿元，系国内四家期货交易所的结算会员。 东证期货专注于金融期货和商品期货的研究与服务，提供权威、及时的研发产品服务和投资策略；专注于信息技术的创新，创建安全、快捷的交易通道，开发多样化、个性化的交易系统；专注于构筑全面的风险管理和客户服务平台。 东证期货管理团队管理经验丰富，业绩出众，在业内享有盛誉。人才管理及激励机制完善，公司拥有硕士学历以上人员占比