宏观周报（9月1日-9月7日）：海外边际变化即将到来

——宏观周报（9月1日-9月7日） 2025年9月7日 本 周 关 注 ：暑 期 结 束 以 及 反 内 卷 持 续 进 行 导 致 需 求 和 生 产 同 步 下 滑 ，但 出 口在 新 规 影 响 下 仍 有韧 性。海 外 边 际 变 化 已 经 到 来 ，美 国 就 业 疲 软 预 示 美 联 储降 息 临 近， 宽 松 路 径 已 经 打 开 ， 重 点 关 注 美 联 储9月16-17日 议 息 会 议。国 内 方 面 ，九 月 开 学 后居 民 出 行 热 度 大 幅 降 温；高 频 数 据 显 示 出 口 依 然 有 韧性，此 前 我 们 提 示代 理 出 口或 让 出 口 在10月 前 都 保 持 高 增 ；地 产 的 磨 底 和反 内 卷 的 推 进 让 相 关 制 造 业 产 能 出 现滑 坡 ，化 工 行 业 开 工 率 出 现 显 著 拐 点 ；猪 肉 价 格 降 幅 收 窄 ，果 蔬 价 格 全 面 上 行 ，原 油 价 格 整 体 回 落 ，黑 色 系 商 品 普遍 承 压；财 政 部 与 中 国 人 民 银 行 联 合 工 作 组 召 开 第 二 次 组 长 会 议，会 议 就 金融 市 场 运 行 、政 府 债 券 发 行 管 理 、央 行 国 债 买 卖 操 作 和 完 善 离 岸 人 民 币 国 债发 行 机 制 等 议 题 进 行 了 深 入 研 讨，如 果 央 行 重 启 国 债 买 卖 ，可 以 视 为 更 加 宽松 的 政 策 信 号 。同 时 离 岸 人 民 币 国 债 的 发 行 规 模 可 能 进 一 步 扩 大 ，以 完 善 收益 率 曲 线 ，增 加 离 岸 人 民 币 流 动 性。国 际 方 面 ，美 联 储 内 外 风 波 持 续 ，贝 森特 批 评 美 联 储 自 金 融 危 机 以 来 的 超 常 规 政 策 既 未 有 效 控 制 通 胀 ， 反 而 加 剧贫 富 分 化 。美 国非 农 就 业 显 著 疲 软 ，8月 仅 新 增2.2万 人 ，远 低 于 预 期 ，失业 率 升 至4.3%，为 连 续 第 二 个 月 上 升 。在 美 国 经 济 周 期 性 放 缓 、关 税 和 限制 移 民 政 策 继 续 拖 累 增 长 、特 朗 普 进 一 步 尝 试 加 强 对 美 联 储 控 制 的 情 况 下 ，2025年 出 现50BP降 息 的 概 率 高 。 分析师 张迪：010-8092-7737：zhangdi_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130524060001 詹璐：0755-8345-3719：zhanlu@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130522110001 吕雷：010-8092-7780：lvlei_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130524080002 赵红蕾：010-8092-7606：zhaohonglei_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130524060005 国 内 宏 观-需 求 端 ：（1） 消 费 ： 随 着 暑 期 假 日 结 束 居 民 出 行 热 度 大 幅 降 温 。截 至9月6日 ，9月 地 铁 客 运 量 增 速 同 比-0.68%、 环 比-7.25%， 国 内 执 行航 班 数 平 均 值 为1.28万 架 次 ， 环 比-12.51%、 同 比0.14%， 随 着 暑 期 假 日结 束 居 民 出 行 热 度 大 幅 降 温 。据 乘 联 会 ，8月 全 国 乘 用 车 市 场 零 售195.2万辆 ， 同 比 增 长2.2%， 环 比 增 长6.4%。（2） 外 需 ： 高 频 数 据 显 示 出 口 依 然有 韧 性 。截 至9月6日 ， 波 罗 的 海 干 散 货 指 数(BDI)均 值 为1978.4， 环 比-1.15%， 同 比 增 长0.54%； 中 国 出 口 集 装 箱 运 价 指 数 均 值 为1149.1， 较8月 均 值 下 降3.6%， 同 比 下 降35.4%， 降 幅 有 所 收 窄 。8月31日 当 周 港 口货 物 吞 吐 量27443.8万 吨 ，同 比 增 长4.2%，集 装 箱 吞 吐 量659.0万 箱 ，同比 增 长5.6%。 铁伟奥：136-8324-0373：tieweiao_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130525060002 研究助理：薄一程，吴佳文 ⚫国 内 宏 观-生 产 端 ：9月 第 一 周 生 产 普 遍 下 降。截 至9月7日 ， 高 炉 开 工 率平 均 环 比下 滑3.09pc至80.38%； 线 材 开 工 率环 比 降1.08pct至47.07%；焦 炉 开 工 率 环 比降1.06pct至72.59%。地 产 基 建 保 持 低 迷，螺 纹 钢 开 工 率平 均 为42.28%，环 比 下 降1.6pct。消 费 制 造 业 方 面 ，汽 车 行 业 反 内 卷 效 果持 续 ，9月 第 一 周 ，半 钢 胎 开 工 率 环 比 同 比分 别降5.61pct和11.18pct至67.47%。全 钢 胎 开 工 率 环 比 降3.39pct至59.78%。化 工 产 能拐 点 明 显，PTA产 量 和 开 工 率 分 别 同 比 降7.76%和11.71pct至128.93万 吨 和69.48%， 全 年 首 次 降 至70%以 下 ， 甚 至 低 于2022年。 ⚫物 价 表 现 ：（1）CPI：猪 肉 价 格 降 幅 收 窄 ，果 蔬 价 格 全 面 上 行 。截 止9月5日 ， 猪 肉 平 均 批 发 价 周 环 比 下 降0.26%， 生 猪 期 货 价 格 下 降2.25%。养 殖端 出 栏 节 奏平 稳， 市 场 猪 源 供 给 宽 松， 虽 然 批 发 价 降 幅 较 上 周 收 窄 ， 但部分 养 殖 户 为 回 笼 资 金降 价 抛 售 ， 叠 加 终 端 消 费 需 求 乏 力 ， 导 致 生 猪 价 格 跌幅 扩 大 ，猪 价 整 体 维 持 弱 势 运 行 。果 蔬 方 面 ，28种 重 点 监 测 蔬 菜 平 均 批 发价 格 上 升3.47%，6种 重 点 监 测 水 果 平 均 批 发 价 上 升1.28%， 苹 果 期 货 结 算 价 格 上 升1.09%。 开 学 需 求 升 温 ， 蔬 菜 价 格 涨 幅 再 度 扩 大 。 夏 季 水 果 进入 销 售 尾 期 ，货 源 收 紧 ，水 果 整 体 价 格 止 跌 回 升 。早 熟 苹 果 品 质 不 佳，叠 加旧 季 库 存 出 清 供 应 偏 紧 ，导 致 近 期 苹 果 期 货 价 格 持 续 上 涨。 此 外 ， 鸡 蛋 价格 周 环 比 上 升0.76%， 受双 节 备 货 需 求影 响， 下 游 经 销 商 采 购 意 愿 增 强 ，且部 分 主 产 区 蛋 鸡 产 能 小 幅 收 缩 ， 市 场 供 需 格 局持 续好 转 ， 鸡 蛋 价 格继 续走 高 。 ⚫（2）PPI：原 油 价 格 整 体 回 落 ，黑 色 系 商 品 普 遍 承 压 。截 止9月5日 ，WTI原 油 下 降0.38%，布 伦 特 原 油 下 降1.01%。OPEC+增 产 计 划 持 续 落 地 ，全球 原 油 供 应 宽 松 预 期 升 温 ，美 国 就 业 数 据 疲 软， 叠 加石 油 库 存 报 告显 示目前 原 油 库 存 处 于8月 以 来 最 高 水 平 ，加 剧 能 源 需 求 前 景 担 忧，WTI原 油 和布 伦 特 原 油 持 续 回 调 。 黑 色 系 商 品 方 面 ， 焦 煤 、 焦 炭 和 螺 纹 钢 价 格 环 比 分别 下 降5.07%、7.06%和3.93%， 铁 矿 石 价 格 上 涨1.63%。 钢 厂 阶 段 性 补货 需 求 升 温 ， 铁 矿 石 价 格 持 续 上 涨 ， 房 地 产 新 开 工 数 据 低 迷 ， 叠 加 终 端 需求 乏 力 ，螺 纹 钢 和 煤 焦 价 格 继 续回 调 。 有 色 等 工 业 产 品 方 面 ，废 铜 原 料 减少 ， 铜 价 支 撑 变 强， 环 比 上 升1.01%， 铝 价 环 比 小 幅 下 滑0.36%。 受施 工需 求乏 力 影 响 ， 水 泥 价 格 持 续 回 落 ， 环 比 下 降1.84%。玻 璃库 存 高 企 ， 叠加房 地 产 竣 工 端 需 求疲 软 ，价 格 跌 幅 扩 大至3%。 国 内 宏 观-财 政 ：本 周国 债 发 行 提 速 。本 周 普 通 国 债 和 特 别 国 债 均恢 复发 行 ，新 增 特 别 国 债820亿 、 普 通 国 债2,671亿 ， 普 通 国 债 发 行 进 度 达70.6%。新 增 地 方 政 府 一 般 债191亿 ，发 行 进 度70%；新 增 地 方 政 府 专 项 债743亿 ，专 项 债（ 不 含 化 债 ）发 行 进 度73.6%。9月3日 ，财 政 部 与 中 国 人 民 银 行 联合 工 作 组 召 开 第 二 次 组 长 会 议，预 计 年 内 将 在 稳 投 资 、促 消 费 等 方 面 实 施 更加 积 极 的 财 政 政 策 。投 资 方 面 ：从 本 周 高 频 数 据 来 看 ，水 泥 发 运 率 和 石 油 沥青 开 工 率 均 有 所 回 落 ， 螺 纹 钢 价 格 、 高 线 价 格 也 延 续 下 滑 趋 势 。 从 投 向 来看 ，水 泥 主 要 用 于 水 利 、公 共 设 施 等 项 目 建 设 ，而 石 油 沥 青 主 要 用 于 地 方 道路 建 设 ，螺 纹 和 高 线 主 要 对 应 房 建 和 制 造 业 。整 体 来 看 ，本 周 高 频 数 据 显 示基 建 基 本 面 需 求 仍 在 走 弱 。 ⚫货 币 和 流 动 性 ：国 债 收 益 率 曲 线下 移。近 日 ，财 政 部 与 中 国 人 民 银 行 联 合工 作 组 召 开 第 二 次 组 长 会 议 。会 议 就 金 融 市 场 运 行 、政 府 债 券 发 行 管 理 、央行 国 债 买 卖 操 作 和 完 善 离 岸 人 民 币 国 债 发 行 机 制 等 议 题 进 行 了 深 入 研 讨 。工 作 组 首 次 会 议 于2024年10月公 告 召 开 ， 首 次 会 议 内 容 则 主 要 包 括确 立工 作 组 运 行 机 制 ，和央 行 国 债 买 卖。在 此 背 景 下 ，市 场 对 央 行 再 度 重 启 国 债买 卖 预 期 重 燃 。我 们 认 为 央 行 有 望 在 年 内 重 启 国 债 净 买 入 ，近 期 长 债 收 益 率有 所 上 行 ，单 边 下 行 的 预 期 已 被 打 破 ，为 央 行 重 启 国 债 买 卖 提 供 顺 风 条 件 。我 们 认 为 如 果 央 行 重 启 国 债 买 卖 ，可 以 视 为 更 加 宽 松 的 政 策 信 号 。同 时 ，我们 认 为 下 一 步 ，离 岸 人 民 币 国 债 的 发 行 规 模 可 能 进 一 步 扩 大 ，以 完 善 收 益 率曲 线 ，增 加 离 岸 人 民 币 流 动 性 。本 周1万 亿 元3个 月 期 买 断 式 逆 回 购 到 期 ，央 行 开 展 等 量 操 作 。本 周公 开 市 场 逆 回 购 操 作 净回 笼1.2万亿 元，月 初 第 一周 央 行 季 节 性 回 笼 流 动 性。货 币 市 场 利 率 月 初 季 节 性 回 落，其 中SHIBOR007收 于1.4270%（-8BP）、DR007收 于1.4372%（-8BP）。银 行间 质 押 式 回 购日 均成 交