龙头主动求变，期待王者归来

投资逻辑 短期业绩波动溯源：行业承压&公司变革双重影响，龙头地位未受撼动。2024/2025H1公司营收189.25/82.41亿元，同比-16.93%/-3.98%，主因内外部双重影响。从外部因素看：1）地产行业低迷致使家居需求偏弱；2）家居线下自然客流显著减少，流量碎片化背景下考验企业多渠道布局能力。从内部因素看，为落实整装大家居战略，公司自23年进行组织机构调整、门店数优化等多重举措，经历变革阵痛期。尽管内外因素导致公司近两年业绩承压，但从营收规模、盈利能力（24年毛利率35.91%，净利率13.76%，两者均领先）、营运能力（存货周转率领先）、市占率（零售渠道市场份额在8家上市公司中占42.06%）和单店营收（24年单店营收221万）等指标来看，公司领先地位稳固。 为何我们判断欧派有望在大家居时代脱颖而出。此前我们在《家居供给侧解构新思：“整家定制”能否破解集中度难题？》报告中明确“大家居”所需四项关键能力。欧派布局前瞻，具备框架中的四项能力，据艾瑞咨询，24年欧派净推荐值达到61%，远超行业均值（38%）。公司后续发展潜力充足：1）具备强劲的品类研发能力和产品协同能力支撑定装一体化；2）具备强大的供应链体系，衣柜类单位人工成本由2019年的288元/套降至2024年的181元/套；3）信息化投入高，前后端信息化利于效率提升；4）注重渠道赋能管理，依托“点将模式”、“千分考核制”等方式赋能管理经销商体系，极大削弱单一经销商经营门槛，突破发展上限。 政策春风平稳短中期需求，新家装全链生态闭环助推新成长。未来企业发展内外动能充足，从外部看，1）国家“以旧换新”政策有望延续，进一步激发家居短期需求；2）各地地产宽松政策推出，中期需求具备底部支撑。从内部看，量方面，公司定装一体化战略有望前置获客链路，扩大客流范围，增强客流把控力；价方面，全包整装套餐有望带动客单价提升，以顺德欧派整装大家居商场为例，门窗均单值达3.3万，门窗业务斩获25%净利润率。盈利预测与投资建议每股经营性现金流净额 我们预计公司25-27年营收各为190.8/200.4/210.5亿元，同比 增长分别为0.8%/5.0%/5.0%；归母净利润分别为27.3/28.8/30.4亿元，同比分别增长+4.9%/+5.6%/+5.7%。预计公司2025-2027年EPS分别为4.48/4.73/5.00元，当前股价对应PE为12倍，给予15倍PE，目标价67.20元，维持“买入”评级。 风险提示 家居需求相对不足；内外部市场竞争加剧；政策落地效果不及预期 内容目录 1.短期业绩波动溯源：行业承压&公司变革双重影响..................................................51.1外因：需求相对不足叠加渠道流量碎片化的双重夹击..........................................51.2内因：战略战术调整迎来阵痛期，大家居前景光明............................................91.3双重压力交织之际，欧派家居龙头地位未受撼动.............................................122.供给侧研究框架下，欧派有望脱颖而出..........................................................152.1供给侧四大能力定胜负，欧派已相对居先...................................................152.2组织力或是大家居竞争核心，欧派主动求变，积极提升.......................................193.后续展望：消费补贴+新家装全链生态闭环助推新成长.............................................213.1补贴政策延续推动短期需求，地产政策宽松平稳中期需求.....................................213.2定装一体化+国补内外动能拓展客流，构建家装全链生态闭环..................................243.3套餐销售叠加整装战略，双管齐下助力客单价上探...........................................264.盈利预测及投资建议..........................................................................284.1盈利预测...............................................................................284.2投资建议...............................................................................295.风险提示....................................................................................30 图表目录 图表1：2025年H1欧派家居营业收入同比承压改善..................................................5图表2：2024年欧派家居归母净利润首次出现负增长.................................................5图表3：2022-2023家具商品零售额同比持续下跌....................................................5图表4：2024年10月至今，家居零售额展现出改善趋势..............................................5图表5：近两年家具制造企业整体营业收入降幅收窄.................................................6图表6：近两年家具制造企业整体盈利能力相对不足.................................................6图表7：近两年家具制造企业整体净利率有所下降...................................................6图表8：近两年商品房销售面积同比增速仅2个月为正...............................................7图表9：近两年商品住宅销售面积同比仅2个月为正.................................................7图表10：近两年房地产开发投资同比增速维持负增长................................................7图表11：近两年房屋新开工面积同比跌幅最高达31.35%..............................................7图表12：商品房成交逐步显现回暖................................................................8图表13：二手房成交成房地产新亮点..............................................................8图表14：家居卖场客流量年度指数走低............................................................8图表15：家居卖场客流量月度指数走低............................................................8图表16：住宅家具电商平台稳步增长..............................................................9 图表17：住宅家具电商平台稳步增长..............................................................9图表18：欧派大家居战略发展历程................................................................9图表19：欧派品类事业部转为区域事业部.........................................................10图表20：各区域事业部2025探索梳理............................................................10图表21：欧派家居门店结构优化.................................................................11图表22：24年欧派家居门店布置总量缩减.........................................................11图表23：零售大家居门店快速扩展...............................................................11图表24：2015-2024，欧派家居连续十年营收规模领先..............................................12图表25：2024年欧派家居毛利率水平领先.........................................................12图表26：2015-2024欧派家居净利率显著提升......................................................12图表27：欧派零售份额继续领跑定制家居企业.....................................................13图表28：2024年欧派存货周转率领先.............................................................13图表29：24年欧派应收账款周转率优于部分头部公司...............................................14图表30：2024年欧派家居应付账款周转率与其他头部公司相当.......................................14图表31：欧派家居单店收入处于领先水平.........................................................14图表32：拆解获客成单全过程...................................................................15图表33：中国家居消费者整装注重一体化.........................................................15图表34：欧派品类发育全面.....................................................................16图表35：2025欧派大家居云绮新品...............................................................16图表36：欧派家居存货周转率较为领先..................