强者恒强还是高低切？

策略类●证券研究报告 强者恒强还是高低切？ 定期报告 投资要点 分析师邓利军SAC执业证书编号：S0910523080001denglijun@huajinsc.cn报告联系人张欣诺 zhangxinnuo@huajinsc.cn 牛市中占优行业多呈现强者恒强和高低切两种特征。复盘2005年以来A股6轮牛市前期、中期、后期三个阶段中领涨行业的特征，可以看到领涨行业主要分两类：一 是 强 者 恒 强 ， 即 牛 市 前 期 涨 幅 靠 前 的 行 业 ， 中 后 期 继 续 领 涨 ， 如2008/11/4-2009/8/4、2016/2/29-2018/1/26、2020/3/23-2021/12/13；二是高低切，即 牛 市 中 期 出 现 补 涨 轮 动 ， 但 前 期 领 涨 的 行 业 在 后 期 继 续 走 强 ， 如2005/6/6-2007/10/16、2014/6/20-2015/6/12、2019/1/3-2019/4/22。 相关报告 定价指标高位伴随局部情绪收敛，板块或再次进入关键观察窗口期-华金证券新股周报2025.8.31九 月 延 续 慢 牛 走 势 ， 成 长 继 续 占 优2025.8.30部 分 周 期 和 成 长 行 业 中 报 可 能 偏 好2025.8.28华金研究9月金股推荐2025.8.28华金研究9月金股推荐2025.8.27 强者恒强主要受产业趋势向上和政策积极、估值和情绪不高等因素驱动。一是政策和产业趋势向上推动强势行业持续领涨，如2008/11/4-2009/8/4期间“四万亿”政策驱动有色金属行业趋势上行、2016/2/29-2018/1/26期间消费升级趋势下食品饮料行业趋势上行、2020/3/23-2021/12/13期间“双碳”政策推动新能源行业趋势上行。二是估值偏低和情绪未过热是强者恒强得以延续、不会出现明显高低切的主要原因：强者恒强时领涨行业估值多中性偏低、成交额占比历史分位数不超过80%。 高低切主要受前期领涨行业情绪过热、政策和外部事件冲击等因素驱动。（1）产业趋势上行的行业可能成为主线行业，如2007年的非银和地产景气、2015年的TMT、2019年的农林牧渔和食品饮料。（2）前期领涨的行业在中期可能受情绪过热、政策和外部事件冲击等影响而出现调整，呈现高低切的特征。一是主线行业出现调整时估值分位数多超过80%、成交额占比分位数也偏高。二是政策收紧或外部事件偏负面使得大盘出现调整，前期涨幅靠后、估值较低的行业可能阶段性占优。 当前来看，短期可能出现高低切，但中期依然是强者恒强。（1）短期可能出现高低切。一是前期领涨的通信、电子等行业当前估值和情绪偏高：当前通信、电子估值历史分位数分别为74.9%、80.4，成交额占比历史分位数分别为97.9%、96.9%，均处于高位。二是当前政策和外部事件偏积极，短期高低切也更多体现在科技成长向补涨成长局部切换，从8月25日后消费电子、电新等补涨可以看出，8月25日以来消费电子、电新涨幅分别为6.1%、9.9%。（2）前期强势的通信、电子行业中期依然是强者恒强：科技的政策和产业趋势可能持续向上。 A股短期可能震荡，但依然维持慢牛趋势。（1）经济和盈利短期延续修复趋势。 一是经济延续修复趋势。二是企业盈利继续处于回升周期中。（2）短期流动性可能进一步宽松。一是短期宏观流动性可能进一步宽松：美国8月新增非农就业人数超预期下降，美联储9月降息概率上升。二是股市资金流入可能维持较高水平。（3）风险偏好短期维持中性。一是短期政策仍偏积极。二是市场情绪有所降温。 行业配置：短期继续逢低配置科技成长和周期。（1）估值性价比上，成长一级行业中的医药生物、传媒、汽车、国防军工，成长二级行业中的汽车服务、中药、医药商业、广告营销等估值性价比较高。（2）短期建议继续逢低配置：一是基本面可能改善、估值性价比较高的电新（固态电池、风电、储能）、有色金属、创新药、新消费、食品、军工；二是政策和产业趋势上行的机械设备（机器人）、传媒（AI应用）、电子（消费电子、半导体）、通信（AI硬件）、计算机（AI应用）等行业。 风险提示：历史经验未来不一定适用、政策超预期变化、经济修复不及预期。 内容目录 （一）牛市中占优行业可能呈现强者恒强和高低切两种特征.......................................................................41、强者恒强主要受政策和产业趋势向上、估值和情绪不高等驱动.......................................................52、高低切主要受前期领涨行业情绪过热、政策和外部事件冲击等驱动...............................................6（二）当前来看，短期可能出现高低切，但中期依然是强者恒强................................................................8 （一）周度策略：A股短期可能震荡，但依然维持慢牛趋势.......................................................................91、分子端：经济和盈利短期延续修复趋势...........................................................................................92、流动性：短期可能进一步宽松.......................................................................................................103、风险偏好：短期偏中性..................................................................................................................11 1、从估值性价比角度筛选行业...........................................................................................................122、短期建议继续逢低配置科技成长和周期.........................................................................................15 三、风险提示....................................................................................................................................................17 图表目录 图1：2005年以来牛市共有6段........................................................................................................................4图2：牛市中占优行业可能出现分化...................................................................................................................5图3：整个牛市期间行业涨幅排名一览...............................................................................................................5图4：2008/11/4-2009/8/4期间有色金属产业趋势上行.......................................................................................6图5：2020年电力需求增长带动电力设备产业趋势上行....................................................................................6图6：牛市阶段节点主线行业估值历史分位数中性偏低......................................................................................6图7：牛市阶段节点主线行业成交额占比分位数通常低于80%..........................................................................6图8：2005-2007年期间A股新开户数量大幅增加.............................................................................................7图9：2019年猪周期开启...................................................................................................................................7图10：二阶段高低切至估值较低的行业.............................................................................................................8图11：二阶段高低切至成交额占比分位数较低的行业........................................................................................8图12：本轮牛市一二阶段行业表现....................................................................................................................8图13：本轮牛市领涨行业当前估值和情绪情况..................................................................................................8图14：8月制造业PMI有所修复........................................................................................................................9图15：一二三线城市地产销售增速略有回升......................................................................................................9图16：水泥玻璃价格继续回落.......................................................................................................................