7月全社会债务数据综述：宏微观流动性之辨

宏微观流动性之辨——7月全社会债务数据综述 —固定收益专题报告 投资要点 在过去的5周时间里（8月2日发布6月全社会债务数据综述以来），国内继续股牛债熊，市场表现继续超出我们预期。我们需要将上述5周分为两个阶段，前4周驱动市场的核心因素仍然是风险偏好提升，事实上7月7日至8月29日的8周时间里，驱动市场的核心动力一直是风险偏好的提升。9月1日当周，驱动市场的核心因素转为我们熟悉的估值。我们倾向于认为，风险偏好是盈利的内生变量，目前已经基本修复到位，未来有望与盈利一同进入区间震荡状态。本篇报告将系统分析估值和风险偏好（即宏观流动性和微观流动性）之间的区别，并对9月进行展望。 分析师：罗云峰S1050524060001luoyf2@cfsc.com.cn 根据金融学中的资产定价公式，任何资产价格都等于未来盈利的贴现；因此，对于微观的单一资产而言，决定其价格的因素包括两个，即分子端的盈利和分母端的估值。对于仅仅投资股票的投资者而言，当其价格上涨时，如果不是盈利上升，那么一定来自于估值提升（即流动性改善）。但对于宏观大类资产配置而言，其投资标的理论上涉及所有资产，这时候就需要区分宏观流动性和微观流动性。所谓宏观流动性，我们定义为国家资产负债表负债余额增速的边际变化，上升称之为流动性改善，反之亦反之。在盈利不变的前提下，当宏观流动性上升时，各类资产价格有可能出现普涨，区别仅仅是上涨幅度。但当宏观流动性没有增加，甚至减少时，就不会出现各类资产价格的普涨，某类资产价格的上涨无非是受益于其他资产价格的下跌，表现为资金在资产之间的流动，这个是微观流动性的变化，我们也称之为风险偏好的变化。因此从宏观上讲，决定资产价格的因素包括盈利、估值（宏观流动性）和风险偏好（微观流动性）三类；盈利是长期主导变量，估值短期会偏离盈利，但最终取决于盈利，风险偏好代表人心，我们也倾向于将其视为盈利的内生变量。我们用万得全A市盈率倒数与十债收益率之比衡量风险偏好，数据显示，2007年是有数据以来的最低点，也就是风险偏好的最高点。有数据以来风险偏好的最低点出现在2025年4月7日（即川普公布加征关税当天），如果剔除掉这一事件性扰动形成的凸点，那么风险偏好最低点形成于2025年1月。这基本符合资产端的经济特征，2007年中国经济基本达到顶峰，2008年次贷危机席卷全球并引发大规模救市，扰动结束后，2011年开始，中国经济进入下行阶段。我 相关研究 1、《股市回暖，如何看待债性资产？》2025-08-272、《复盘本轮股债走势——6月全社会债务数据综述》2025-08-033、《资金空转难持续——5月全社会债务数据综述》2025-07-06 们之前一直判断近期中国经济似乎进入到了一个低位窄幅震荡的阶段，虽然难以拐头向上，但进一步下行的空间和概率亦非常有限。我们用市场化程度较高的私人部门负债增速作为衡量盈利的代理变量，即家庭和工业企业合计的负债增速，下行的底部出现在2024年10月份，截至2025年7月没有再创新低。如果按照这种情景分析，那么经济进入到窄幅震荡阶段后，风险偏好可能亦会转入区间震荡，目前我们判断该区间的上下沿大概率出现在今年年初和今年8月底。我们之前的分析一直聚焦于盈利和宏观流动性，对于微观流动性的关注甚少，随着微观流动性的加入，我们的分析框架也补齐了最后一块短板。对于9月而言，我们的整体判断如下，盈利平稳，宏观流动收敛，风险偏好下降；这一组合下，做多债券是最确定的选择，股票方面，采取防御型策略，聚焦于价值风格。 负债端来看，7月实体部门负债增速录得9.1%，前值8.9%；结构上看，政府和非金融企业负债增速高于前值、家庭则低于前值，7月非金融企业中长期贷款余额增速再度下行0.3百分点至8.2%，我们认为未来继续下行的概率仍较高。预计8政府部门负债增速转头下降至15.0%附近，实体部门负债增速亦下降至9.0%附近，后续下行。货币政策方面，7月，我们衡量货币政策的三大数量型指标——基础货币余额增速、金融机构负债增速、超额备付金率——两降一升（基础货币余额增速上升），我们认为，7月货币政策边际上有所收敛，后续继续收敛的概率仍然较高。按照2025年5月降息后的情况估计，我们预计一年期国债收益率的下沿约为1.3%；目前十年国债和一年国债的期限利差回升至略超40个基点的水平，根据最新情况，我们预计期限利差中枢在30个基点，对应十债收益率下沿约为1.6%，三十年和十年国债利差中枢预估在20个基点，对应三十年国债收益率下沿约为1.8%。 资产端来看，在6月短暂企稳后，7月物量数据再度回落，重点关注后续经济何时再现企稳甚至边际上行。两会给出2025年全年实际经济增速目标在5%左右，按照赤字和赤字率（4%）倒推，全年名义经济增速目标在4.9%。需要进一步观察确认的是，5%左右的名义经济增速是否会成为未来1-2年中国名义经济增长的中枢目标。 风险提示 经济失速下滑，政策超预期宽松，剩余流动性持续大幅扩张，资产价格走势预测与实际形成偏差。 正文目录 1、全社会债务情况.........................................................................52、金融机构资产负债详解...................................................................93、资产配置...............................................................................144、风险提示...............................................................................15 图表目录 图表1：全社会债务余额同比增速.........................................................5图表2：金融机构（同业）债务余额同比增速...............................................5图表3：实体部门债务余额同比增速.......................................................6图表4：家庭、政府和非金融企业债务余额同比增速.........................................7图表5：工业企业和国有企业债务余额同比增速.............................................8图表6：广义金融机构债务余额同比增速...................................................9图表7：超储率、超额备付金率和货币乘数.................................................10图表8：货币供给结构...................................................................11图表9：基础货币结构...................................................................11图表10：NM2与M2.....................................................................13图表11：银行、保险债券投资余额同比....................................................14图表12：央行和其他存款性公司国外资产合计余额同比......................................15 中国货币政策方面，7月，我们衡量货币政策的三大数量型指标——基础货币余额增速、金融机构负债增速、超额备付金率——两降一升（基础货币余额增速上升），我们认为，7月货币政策边际上有所收敛，后续继续收敛的概率仍然较高。 实体部门方面，7月实体部门负债增速录得9.1%，前值8.9%；结构上看，政府和非金融企业负债增速高于前值、家庭则低于前值，7月非金融企业中长期贷款余额增速再度下行0.3百分点至8.2%，我们认为未来继续下行的概率仍较高。7月国内外商品价格双双环比上升，以CPI和PPI同比增速衡量，7月整体回落。7月物量数据较6月再度回落，合并来看，7月金融市场对应的剩余流动性或有所改善。我们认为中国经济已经进入窄幅震荡期，需要进一步观察确认的是，5%左右的名义经济增速是否会成为未来1-2年中国名义经济增长的中枢。预计未来实体部门负债增速会趋于下行，按照稳定宏观杠杆率的目标向名义GDP增速靠拢。分部门来看，非金融企业负债增速7月录得8.4%，高于前值8.0%，中长期贷款余额增速再度下降0.3个百分点至8.2%。7月家庭部门负债增速录得2.5%，低于前值2.9%，后续家庭部门负债增速或在3%左右窄幅震荡，对应房地产亦整体平稳。7月政府部门负债增速录得15.7%，前值15.3%；存款余额增速则略有下降，合并来看显示7月财政边际有所扩张，且力度大于负债端显示的情况。从现有高频数据上看，8政府部门负债增速转头下降至15.0%附近，实体部门负债增速亦下降至9.0%附近，后续下行。展望9月，我们的整体判断如下，盈利平稳，宏观流动收敛，风险偏好下降；这一组合下，做多债券是最确定的选择，股票方面，采取防御型策略，聚焦于价值风格。 海外方面，7月美国国债余额同比增速录得5.2%，前值4.0%；财政存款增加849亿美元至4194亿美元。2022年11月底，美国国债余额已经上升至债务上限31.4万亿美元附近。美国时间2023年6月3日，美国总统拜登签署了一项关于联邦政府债务上限和预算的法案，暂时避免美国政府陷入债务违约。该法案规定，联邦政府债务上限将暂缓生效至2025年年初，2024财年和2025财年预算将被限制。随后的美国国债余额开始有所上升，目前升至37.4万亿附近。预计今年美国的实际经济增速转头回落，通胀则维持高位，合并来看美国名义经济增速下降；美国实体部门负债增速在2025年一季度小幅下降至3.6%，预计后续将基本稳定，按照稳定宏观杠杆率的目标，以2011年以后4%左右的名义经济增速为中枢。中国和其他新兴方面，预计2022年底有望形成阶段性经济底部，随后开始恢复；这意味着商品供给开始恢复，对应大宗商品价格（以CRB现货综合指数和南华综合指数衡量）或能在2022-2023年形成顶部。后续除非有供给端冲击，大宗商品价格将趋于下行，下行幅度取决于供给的恢复，从目前来看，供给的恢复应比较温和，对应本轮通胀下行将是一个漫长和温和的过程。2011年之后的长周期逻辑或开始发生改变，全球进入到边际收益递减的大周期，美国表现相对平稳，但中国未来亦可能低位平稳增长，如果美国之前领先的科技领域估值发生系统性重估，全球资金或能从涌入美国转而流向中国，重点关注人民币汇率是否开始逐步进入升值通道。 1、全社会债务情况 我们测算的数据显示，截至7月末，中国全社会总债务余额492.5万亿，同比增长8.9%，前值增长8.6%。 资料来源：Wind，华鑫证券研究 分结构来看，7月末，金融机构（同业）债务余额89.7万亿，同比增长7.9%，前值同比增长7.6% 资料来源：Wind，华鑫证券研究 7月末，实体部门（家庭、政府、非金融企业）债务余额402.7万亿，同比增长9.1%，前值增长8.9%。 资料来源：Wind，华鑫证券研究 具体来看，7月末，家庭债务余额81.5万亿，同比增长2.5%，前值同比增长2.9%；其中中长期贷款余额同比增长3.4%，前值3.6%，短期贷款余额同比增长0.4%，前值1.2%。后续家庭部门负债增速或在3%左右窄幅震荡，对应房地产边亦整体