A股波动性测算与影响因素分析

本报告导读： “稳”字贯穿了近阶段资本市场的发展主线。本报告分析研究A股波动率的变化趋势、结构特点以及影响因素。 李明亮(分析师)021-23185835limingliang@gtht.com登记编号S0880525040001 投资要点： 何韫露(研究助理)021-23185849heyunlu@gtht.com登记编号S0880125041701 A股波动性的板块和行业特点方面。（1）2020年以来，A股主板股票平均波动率稳中有降，2020年—2025年主板股票平均波动率分别为42.60%、42.05%、43.88%、33.03%、49.65%、38.44%。（2）2020年以来，科创板和创业板股票平均波动率略有上行，2020年—2025年 科 创 板/创 业 板 股 票 平 均 波 动 率 分 别 为19.94%/36.29%、33.94%/42.43%、45.13%/41.64%、42.90%/40.39%、57.33%/62.39%、44.47%/47.57%。（3）从A股各行业2025年平均年化波动率表现来看，科技类行业波动率较高，传统类行业波动率较低。 孙欣欣(分析师)021-38038562sunxinxin@gtht.com登记编号S0880525010001 哪些因素影响A股波动性？（1）宏观因素方面。宏观因素是影响A股波动率的趋势性因素。具体表现在，万得全A股指波动率趋势与GDP同比增速、出口金额同比增速、制造业PMI、M2同比增速等指标趋势项存在一定的周期同步性。但是，价格指标，如基准利率、汇率与A股波动率趋势的同步性不明显。（2）交易因素方面。股票波动主要由交易行为导致，具体表现在，A股波动率与换手率、成交金额存在较强的同步性。（3）红利因素方面。分红是上市公司增强投资者回报的主要方式，也是股票投资价值的基础之一。从数据来看，股票分红强度越高，A股股指波动率越低。（4）基本面因素方面。从股票盈利因素与股票波动率的关系来看，无论是每股收益EPS还是EPS变化，均与股指波动率的关系不明显。 资本市场内在稳定性的资金支撑2025.08.08资本市场内在稳定性的根基2025.07.30稳定币驶入规范发展快车道2025.07.19向“新”而行，上海打造产业发展新高地2025.05.07宽货币、稳市场、抵冲击、提信心2025.05.07 类“平准基金”以及机构持股有效平抑了A股波动。（1）随着2008年中央汇金、中国证金、证金资管、社保基金等类“平准基金”持股市值的提高，股指波动率出现了明显的下降。（2）专业机构投资者持股比例与股票波动率同样存在反向关系。2009年以来，上海证券交易所专业机构投资者持股市值比重由16.95%提高至2023年20.55%，同期，上证指数年化波动率由30.01%下降至11.53%。与此同时，机构持股占行业流通A股比例越高，该行业股票平均波动率越低。 政策建议。（1）将宏观经济指标、流动性指标以及社交媒体舆情和新闻指标纳入A股波动性监测体系。（2）制定A股市场波动调节机制。（3）制定换手率异常波动监测机制。（4）提升权益类指数投资比重和机构持股比例，引导养老金、社保、保险等中长期资金入市，降低频繁调仓造成的市场异常波动。（5）提高投资者红利回报，以红利回报的“确定性”应对市场波动的“不确定性”。（6）加强交易监管和投资者教育，规范引导市场参与者行为，提升投资者投资素养。（7）发挥好类“平准基金”平抑市场波动的作用。设立规范透明的运作机制和监管制度，明确操作边界、退出机制与信息披露要求。（8）规范发展衍生品市场。 风险提示：资本市场和政策存在不确定性。 目录 1.A股波动率变化趋势与结构特点...................................................................31.1.变化趋势....................................................................................................31.2.板块特点....................................................................................................41.3.行业特点....................................................................................................42.A股波动率的影响因素..................................................................................52.1.波动率与宏观因素....................................................................................52.2.波动率与交易因素....................................................................................72.3.波动率与红利因素....................................................................................82.4.波动率与基本面因素................................................................................92.5.波动率与机构持股..................................................................................103.政策建议与思考............................................................................................114.风险提示........................................................................................................13 “稳”字贯穿了近阶段资本市场的发展主线。2024年7月、9月、12月政治局会议分别提出“提升资本市场内在稳定性”、“要努力提振资本市场，大力引导中长期资金入市，打通社保、保险、理财等资金入市堵点”、“稳住楼市股市，防范化解重点领域风险和外部冲击，稳定预期、激发活力”，进入2025年，2025年政府工作报告提出“积极稳定资本市场，加快完善基础性制度，创设互换便利、回购增持再贷款等工具，市场活跃度上升”，2025年4月、7月政治局会议再次进一步明确“持续稳定和活跃资本市场”、“巩固资本市场回稳向好势头”，2024年以来，稳定和活跃资本市场的意义已得到充分强调。 1.A股波动率变化趋势与结构特点 1.1.变化趋势 从A股股指的波动率变化趋势来看。（1）中证全指、万得全A、上证综指波动率具有较强的同步性，在2007—2009年、2015—2016年出现波动，其余年份表现较为平稳（见图1）。（2）目前以上三支股票指数的波动率处于相对低位，2025年（截止到8月20日）中证全指、万得全A、上证综指的年化波动率分别为20.58%、20.62%、15.81%，均低于2020年（中证全指为2005年以来）以来的平均值24.34%、24.03%、21.60%。（3）从图2、图3可以看到，股指波动率与股指走势具有较高的相关性。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究注：2025年数据截至到2025年8月20日，下同。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 从股指波动率的国际比较来看，A股波动率总体表现平稳，波动程度处在低位。（1）从数据来看，2000年、2010年、2020年、2025年，万得全A、上证指数、深证成指总体表现平稳，而标普500、纳斯达克、德国DAX、富时100、韩国综合指数波动率在2000年、2010年、2020年出现过显著上扬（见图4）。（2）2025年上证指数年化波动率为15.81%，低于标普500指 数24.33%以及日经225指数27.04%的年化波动率（见图5）。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 1.2.板块特点 从各板块股票平均波动率特点来看。（1）2020年以来，主板股票平均波动率稳中有降，2020年—2025年主板股票平均波动率分别为42.60%、42.05%、43.88%、33.03%、49.65%、38.44%。（2）2020年以来，科创板和创业板股票平均波动率略有上行，2020年—2025年科创板/创业板股票平均波 动 率 分 别 为19.94%/36.29%、33.94%/42.43%、45.13%/41.64%、42.90%/40.39%、57.33%/62.39%、44.47%/47.57%。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 1.3.行业特点 从A股各行业2025年平均年化波动率表现来看，科技类行业波动率较高，传统类行业波动率较低。（1）波动率最高的十个行业是计算机、通信、机械设备、汽车、商贸零售、国防军工、传媒、纺织服饰、家用电器、电子，多为科技类行业，波动率水平分别为57.87%、55.12%、50.41%、49.88%、47.29%、46.71%、46.35%、44.34%、44.19、43.44%。（2）波动率最低的十个行业分别是银行、煤炭、钢铁、公用事业、非银金融、建筑材料、交通运输、房地产、社会服务、环保，多为传统类行业，波动率水平分别为17.50%、 25.64%、27.88%、30.79%、31.44%、32.19%、32.91%、33.68%、35.81%、36.04%。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 2.A股波动率的影响因素 以下我们考察A股波动率的影响因素。 2.1.波动率与宏观因素 总体来看，宏观因素是影响A股波动率的趋势性因素。（1）经济增长、出口、制造业景气度、货币总量趋势影响着A股波动率趋势。从数据来看， 万得全A股指波动率趋势与GDP同比增速、出口金额同比增速、制造业PMI、M2同比增速等指标趋势存在一定的周期同步性（见图9、10、11、12）。（2）价格指标，如基准利率、汇率与A股波动率趋势的同步性不明显（见图13、14）。（3）经济政策不确定性指数（EPU）在2000—2015年与万得全A指数波动率存在较强的相关性，但在2016年后出现了走势背离，2016年后，经济政策不确定性指数保持在相对高位，而万得全A指数波动率明显下行（图15）。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 2.2.波动率与交易因素 第一、从股票波动率与交易因素的关系来看。（1）股指波动率与换手率存在较强的同步性，由此可见，股票波动主要由交易行为导致（见图17）。（2）进一步来看，2014年以来，上证指数波动率与成交金额存在正向同步关系，成交金额越高，波动率越高（见图19）。从个股层面来看，个股波动率也与个股成交金额存在正向同步关系（见图20）。（3）2016年以来融资余额与万得全A波动率出现了走势背离，融资余额上升而万得全A