天山金翼淬锰铍，乘风美盛展云霓

天山金翼淬锰铍，乘风美盛展云霓 2025年09月04日 ➢植根新疆，聚焦黄金，锰铍协同发展。西部黄金为新疆国资委控股新疆有色集团下黄金板块上市公司，是中国西部最大的现代化黄金采选冶企业。在作为集团新疆有色黄金板块上市平台的基础上，公司2022及2023年先后完成集团锰及铍板块资产并购，现已形成以黄金为主线，多金属协同发展，全产业链业务布局模式。 推荐首次评级当前价格：27.11元 ➢历经磨难，云开雾散，经营格局改善向好。金板块：西部黄金现有金金属资源量32.1吨，储量12.1吨，储量品位超过3g/t；早期伊犁公司阿希金矿、哈图金矿及哈密金矿三大黄金矿山均为在产状态，后阿希金矿因2022年安全生产事故及哈密金矿2023年资源整合相继停产。目前哈密金矿开工建设在即，有望2026年复产，阿希金矿复产工作持续推进。锰板块：公司现有锰矿石资源量1136吨，储量554吨，百源丰在产锰矿产量持续爬坡，蒙新天霸有望2026年贡献增量。另外西部黄金天山星、科邦锰业、恒盛铍业其他下游子公司依托公司及集团上游矿产资源，生产经营情况持续改善，公司整体格局一片向好。 分析师邱祖学执业证书：S0100521120001邮箱：qiuzuxue@glms.com.cn研究助理王作燊 ➢美盛注入完成，黄金板块有望开启高速成长期。为解决西部黄金发展及同业竞争问题，集团新疆有色早期对新疆美盛先行培育并交由公司托管，现培育成熟注入上市公司。新疆美盛核心资产卡特巴阿苏金铜矿拥有金金属资源量78.73吨，铜金属资源量4.9万吨，项目满产黄金年产量3.3吨。注入完成并达产后公司金金属资源量对比2024年增幅达245%，自产金年产量增幅超300%。矿山计划于2025下半年正式投产，公司即将开启高速成长期。 执业证书：S0100124060015邮箱：wangzuoshen@glms.com.cn ➢降息即将重启，金价破浪高。美国4-6月CPI整体下行略有反复，7月非农不及预期且历史数据下修催化降息预期，PCE数据温和，9月降息概率已接近90%，降息大概率再度重启。另外，全球央行在公共卫生事件后大幅扩表，叠加美国7月“大而美”法案过会，债务上限再度抬升，美元美债信用将持续弱化。在当前地缘风险抬升、货币信用下行背景下各国央行购金热度不减，已连续三年购金超千吨，我国央行于2025年7月再度增持，连续9个月购金，全球央行资产黄金配置意愿上升，金价中枢有望持续上移。 ➢盈利预测与投资建议：伴随公司哈图哈密金矿复产工作持续推进，蒙新天霸锰矿投产在即，卡特巴阿苏金铜矿注入进展顺利，公司2024年利润扭亏为盈后2025年即将开启高速增长期。我们预计公司2025年至2027年实现营收90.41/124.08/145.76亿 元 ， 同 比 增 长29%/37%/17%， 实 现 归 母 净 利 润4.69/16.45/24.38亿元，同比增长62%/250%/48%。参考9月4日股价，对应PE分别为53/15/10倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。 ➢风险提示：金属价格大幅波动，项目进展不及预期，安全生产风险、美国利率政策反复风险等。 目录 1西部黄金：黄金为主，锰铍协同发展........................................................................................................................3 1.1黄金业务起家，注入多金属板块....................................................................................................................................................31.2三费费率稳定，2024年利润实现扭亏为盈.................................................................................................................................7 2核心资产：坐拥新疆区域资源，得天独厚...............................................................................................................10 2.1金：老矿焕发新生，美盛投产在即...............................................................................................................................................112.2锰：全产业链布局，蒙新天霸投产进展顺利...............................................................................................................................232.3铍铜合金：集团引入，拓宽业务版图...........................................................................................................................................27 3.1货币超发，全球央行成为重要买盘...............................................................................................................................................303.2利息支出压力陡增，美元美债难以为继.......................................................................................................................................363.3非农催化通胀温和，降息即将重启...............................................................................................................................................39 4.1盈利预测与业务拆分........................................................................................................................................................................424.2估值分析.............................................................................................................................................................................................434.3投资建议.............................................................................................................................................................................................44 1西部黄金：黄金为主，锰铍协同发展 1.1黄金业务起家，注入多金属板块 西部黄金前身是2002年成立的新疆有色金属工业集团金铬矿业有限责任公司，2010年更名为西部黄金有限责任公司，于2015年在上海证券交易所上市。2021年11月23日，西部黄金收购新疆宏发铁合金股份有限公司49%股权；2022年9月10日收购百源丰、科邦锰业和蒙新天霸100%股权，公司业务拓展至“金+锰”双矿种发展战略；2023年12月收购恒盛铍业100%股权，实现“金+锰+铍”三板块共同发展；2025年7月，公司计划以自有资金和贷款收购新疆美盛100%股权，已获董事会、监事会、股东大会及新疆国资委批准，黄金板块迎来增长新动能。 资料来源：公司公告，民生证券研究院 公司控股股东为新疆有色金属工业（集团）有限责任公司，实际控制人为新疆国资委。新疆国资委持有新疆有色90.06%股权，集团新疆有色覆盖黄金、稀有金属、锰以及氟化工多板块，持有公司55.47%的股份，为公司控股股东。西部黄金副董事长杨生荣先生作为第二大股东，持有公司12.01%股权。 资料来源：wind，民生证券研究院 公司核心布局金、锰及铍铜合金三大板块，共有子公司12家。其中金板块包括哈图金矿、阿希金矿、哈密金矿对应矿企及天山星冶炼公司；锰板块包括百源丰、蒙新天霸对应矿企以及科邦锰业冶炼公司；铍铜合金板块主要为富蕴恒盛铍业。2025年对新疆宏发铁合金增持后，下属子公司皆为全资控股。 黄金业及稀贵金属平台，集团优质资源持续注入。集团新疆有色自2002年成立以来致力于打造铜镍、黄金、稀有及非金属“三大主业、三大板块”产业格局。其中铜镍板块主要由新鑫矿业管理，黄金业务以西部黄金为经营主体，稀有金属板块于2023年将恒盛铍业注入西部黄金。从子公司成立方式看，西部黄金除早期黄金 板块子公司为投资设立外，近年重点增量公司均为集团培育注入。 资料来源：新疆有色官网，民生证券研究院注：红圈表示与西部黄金重点相关 早于2021年交于公司托管并承诺解决同业竞争问题，2025年公告注入西部黄金，对价16.55亿元，已获董事会、监事会、股东大会及新疆国资委批准 资源端：截至2024年末，公司金板块拥有金金属资源量32.1吨，储量12.1吨（不含新疆美盛），目前核心在产金矿为哈图金矿，伊犁公司阿希金矿及哈密金矿处于待复产阶段，新疆美盛卡特巴阿苏金铜矿处于注入阶段；锰板块拥有锰矿石资源量1136吨，储量554吨，核心在产锰矿为百源丰锰矿，蒙新天霸锰矿处于待投产阶段。 产量方面：金板块逐步修复，锰铍业务稳定发展 金板块：公司早期自产金产量稳定于2.5至4吨，2022年因阿希金矿停产整改以及2023年哈密金矿矿权整合产量下滑至1～1.5吨。2024年，公司自产黄金1.08吨，其中伊犁公司0.01吨，哈图金矿1.03吨，哈密金矿0.04吨，伊犁公司和哈密金矿基本处于停产状态。2025年，公司黄金产品生产计划为1.79吨。 锰板块：公司于2022年9月收购科邦锰业、百源丰，以及蒙新天霸三家公司，矿石业务贡献来源主要来自于百源丰锰矿，产能约55万吨，近年保持稳中求进，2024年产量57.22万吨；下游电解锰来源于科邦锰业，并购时产能6.25万吨/年，目前产能约8万吨/年，2024年生产电解锰7.58万吨，产量位居全国第三。公司2025年计划锰矿石采出量45万吨，生产电解锰8万吨。 铍铜合金板块：公司于2023年12月完成恒盛铍业收购布局铍铜合金业务，设计规模为年产工业氧化铍100吨、铍铜合金800吨和核级氟化铍20吨。2024年公司铍铜合金产量908吨，2025年计划生产铍铜合金815吨。 资料来源：