2025Q2收入同比转降，费效比提升下净利率仍有提升

优于大市 2025Q2收入同比转降，费效比提升下净利率仍有提升 核心观点 公司研究·财报点评 食品饮料·白酒Ⅱ 2025H1需求压力下收入同比正增，净利率录得提升。2025H1公司实现营业总收入138.8亿元/同比+0.5%，归母净利润36.6亿元/同比+2.5%。其中2025Q2营业总收入47.3亿元/同比-14.2%，归母净利润13.3亿元/同比-11.6%。 证券分析师：张向伟证券分析师：张未艾021-61761031zhangxiangwei@guosen.com.cnzhangweiai@guosen.com.cnS0980523090001S0980525070005 2025H1各品牌量增价减，华中优势市场稳健增长。分产品看，2025H1年份原浆收入109.6亿元/同比+1.6%（量+10.8%/价-8.3%），古井贡酒收入11.8亿元/同比-4.4%（量+9.3%/价-12.5%），黄鹤楼及其他收入15.0亿元/同比+6.7%（量+12.1%/价-4.8%）。预计各品牌内部产品结构均有下降致吨价承压，第二季度收入同比转降：1）年份原浆在2025Q1维持较快增势，预计古16/古8表现较好，25Q2以来在场景收缩压力下预计整体同比下滑；2）2025年推出老玻贡、老瓷贡等低价位产品补充增量。分区域看，2025H1华北收入8.1亿元/同比-27.0%，华南收入7.7亿元/同比-5.8%，华中收入123.0亿元/同比+3.6%。需求普降环境下公司聚焦省内及华中优势市场，深化经销商合作，推动渠道精耕，保持稳健增长。分渠道看，2025H1线上收入5.7亿元/同比+40.2%，线下收入133.1亿元/同比-0.7%。 基础数据 投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价171.30元总市值/流通市值90549/90549百万元52周最高价/最低价223.32/130.80元近3个月日均成交额544.76百万元 2025Q2费效比延续提升趋势，净利率同比+0.8pcts。2025Q2毛利率同比-0.26pcts， 预 计 主 因 产 品 结 构 有 所 下 降 ； 税 金/管 理 费 用 率 同 比-0.25/+0.78pcts；销售费用率同比-1.86pcts，费效比延续提升趋势，预计主因1）弱需求环境中公司注重渠道健康和价盘稳定，费用投入较为克制，优化市场投放策略，2025H1综合促销费同比-8.3%；2）渠道三通工程及数字化系统赋能各层级渠道的费用精益化管理。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 现金流表现较好，预收款体现省内需求压力。2025Q2销售收现69.8亿元/同比+18.7%，经营性现金流23.1亿元/同比+48.4%，现金流表现较强预计系经销商年初票据到期回笼，截至25Q2末应收款项融资较年初下降22.3亿元。截至25Q2末公司合同负债14.3亿元/环比-22.5亿元/同比-36%，（收入+Δ预收）同比-20.3%，预计公司主动降速，为经销商纾压、减少渠道库存压力。 相关研究报告 《古井贡酒（000596.SZ）-2024年业绩彰显韧性，2025Q1顺利开门红》——2025-04-28《古井贡酒（000596.SZ）-第三季度收入增长13.4%，省内市场仍有韧性》——2024-11-01《古井贡酒（000596.SZ）-产品结构延续升级趋势，净利率提升逻辑持续兑现》——2024-08-31《古井贡酒（000596.SZ）-省内增长留有余力，省外调整或接近尾声》——2024-06-03《古井贡酒（000596.SZ）-一季度收入增长26%，2024年继续稳健增长》——2024-05-04 投资建议：展望下半年，中秋国庆旺季临近，安徽省内宴席、自饮等大众场景环比略有改善，古井受益于精细化的渠道管理和省内品牌势能，预计对需求变化更为敏感；2025H1销售人员公司并未出现大幅下降，组织仍具有较强激励支撑市场销售。第二季度经营压力拖累下，略下调此前收入及净利润预测，预计2025-2027年公司收入230.1/241.6/265.7亿元，同比-2.4%/+5.0%/+10.0%（前值同比+8.3%/+8.2%/+6.6%；预计归母净利润54.2/57.6/65.0亿元，同比-1.7%/+6.2%/+12.8%（前值同比+10.0%/+10.2%/+7.9%），当前股价对应25/26年16.7/15.7倍P/E。公司省内龙头份额稳固，中长期仍有省内结构升级定价权和泛全国化空间，维持“优于大市”评级。 风险提示：白酒需求复苏不及预期；食品安全问题；库存影响批价上挺等。 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 风险提示 宏观经济及白酒需求复苏不及预期；渠道库存增加导致批价波动；食品安全问题等。 免责声明 分析师声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。 重要声明 本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司 关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。 发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。 国信证券经济研究所 深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编：518046总机：0755-82130833 上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层邮编：200135 北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编：100032