财政和央行工作组会议提前召开？

证券研究报告 固收点评报告/2025.09.04 核心观点 分析师孙彬彬SAC证书编号：S0160525020001sunbb@ctsec.com ❖事件：9月3日讯，近日，财政部与中国人民银行联合工作组召开第二次组长会议，会议充分肯定了去年联合工作组成立以来部、行协同配合取得的成效，并就金融市场运行、政府债券发行管理、央行国债买卖操作和完善离岸人民币国债发行机制等议题进行了深入研讨。 分析师隋修平SAC证书编号：S0160525020003suixp@ctsec.com ❖由于时间提前了1个月，而且会议中重提国债买卖，不免引发市场关注。我们认为，会议清晰传递两点信号，第一是未来两部门将更加注重协同配合，在大变局下财政的重要性提升；第二是工作组聚焦的重点领域也更多元化，至于国债买卖只是其中一个方面，年内重启的概率也在提高。 分析师汪梦涵SAC证书编号：S0160525030003wangmh01@ctsec.com 至于债券市场，去年会议后利率先见顶震荡、后快速下滑，这一走势不一定具备可参考性，但从本次会议传递的信息来看，对债市至少是利好，流动性可以更加乐观，债市利率的“顶”更加清晰，无论是一级发行还是二级交易，都被注入了更多“内在稳定性”，我们继续看好1.75%/2.0%左右的10年国债/30年国债。 相关报告 1.《海外|弱美元是否推升风险资产价格？》2025-09-032.《信用|“特殊新增专项债”超8000亿，如何理解？》2025-09-023.《宏观｜8月数据是否继续承压？》2025-09-01 此外，会议强调金融市场运行，可能也意指股市稳定性，因此未来货币更宽松、财政更积极，股债可以双牛。 ❖人民银行和财政部两次联合工作会议的异同?（1）相同点：时间点、参会人级别、依托平台类似；（2）不同点：一是两部门排序变为财政在先，二是更多强调“货币财政协同”，三是政策关注从国债买卖进一步拓展到金融市场运行、政府债券发行管理和完善离岸人民币国债发行机制等。 ❖未来政策怎么看?（1）议题重提“买卖国债”，去年底央行买入的国债逐步到期背景下，年内买卖国债概率提升；（2）货币财政协同性或进一步增强，“金融市场运行、政府债券发行管理和完善离岸人民币国债发行机制”等议题，对应后续债券发行结构、发行节奏或进一步优化，央行流动性投放节奏也将更加一致，保持债券市场稳定运行； ❖二次联合会议对债市影响？去年10月9日首次工作会议召开以后，债市利率基本见顶，但毕竟只有去年一次经验参考，而且前期还有“924”冲击下的局部赎回，因此我们不能依据此判断利率将开始大幅下行。 但会议总体基调确实对债券更有利，我们继续看好1.75%/2.0%附近的10年期国债/30年国债。货币财政协同性提升对流动性表现偏利好，也有助于降低后续的债券供给冲击，债市更不需要担心大幅调整，叠加“买卖国债预期升温”或给债市一定修复契机，我们建议把握左侧机会。 风险提示：对政策理解不透彻；经济表现可能超预期；市场走势存在不确定性 内容目录 1人民银行和财政部两次联合工作会议的异同?...............................................................32未来政策操作怎么看？............................................................................................43债市不必悲观........................................................................................................54风险提示..............................................................................................................5 图表目录 图1：央行对中央政府债券科目的到期情况...................................................................5图2：2024年10月9日首次会议时，短期利率见顶......................................................5 表1：人民银行和财政部联合工作会议两次对比.............................................................3 1人民银行和财政部两次联合工作会议的异同? 2025年9月3日1，财政部与中国人民银行联合工作组召开第二次组长会议，对比2024年10月9日2中国人民银行与财政部联合工作组召开首次正式会议，有如下异同： 1、相同点：时间点、参会人级别、依托平台相同 （1）依托“中国人民银行与财政部联合工作组”这一平台，强调货币和财政的协同； （2）会议召开时间点，均处于两会安排的政府债发行接近收尾阶段，对前期货币和财政协同情况进行总结和后续进行展望； （3）参与领导级别相同，两次会议出席人均是“中国人民银行党委委员、副行长”以及“财政部党组成员、副部长”。 2、不同点：相比于首次会议更多强调“买卖国债工具”，二次会议更多强调“货币财政协同” （1）财政和货币的排序不一，首次会议表述为“中国人民银行与财政部联合工作组”，本次会议表述为“财政部与中国人民银行联合工作组”； （2）会议重心不同，首次会议更多聚焦国债买卖，“党的二十届三中全会精神，落实中央金融工作会议精神要求……央行国债买卖是丰富货币政策工具箱、加强流动性管理的重要手段”；二次会议更多强调政策协同配合，“为推动实施更加积极有为的宏观政策，加强财政政策与货币政策协调配合……为应对当前复杂多变的市场环境、推动经济持续回升向好提供了有力保障”； （3）协同目标更加多元化，首次会议更多强调“确立了工作组运行机制，并就债券市场运行情况等议题互换了意见”的初级运行形态，二次会议则更多强调“肯定了去年联合工作组成立以来部、行协同配合取得的成效，并就金融市场运行、政府债券发行管理、央行国债买卖操作和完善离岸人民币国债发行机制等议题”的更深入配合形态。 2未来政策操作怎么看？ 首先，议题重提“买卖国债”，去年底央行买入的国债逐步到期背景下，年内买卖国债重启概率较高。 （1）2024年10月会议提及“丰富货币政策工具箱，在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖”之后，央行四季度国债净买入量相比前期略高； （2）参考央行资产负债表数据，从2024年12月开始陆续有2024年8月买入的国债到期，截止到2025年7月末，累计约到期6781亿元（2024年全年买债1万亿的68%附近）； （3）当前正值买卖国债一周年左右，结合二次会议议题重提“买卖国债”，前期央行买入的国债逐步到期，年内重启买卖国债概率明显增加。 其次，货币财政协同性或进一步增强，“金融市场运行、政府债券发行管理和完善离岸人民币国债发行机制”等议题，对应后续债券发行结构、发行节奏或进一步优化，央行流动性投放节奏也将更加一致，保持债券市场稳定运行。 此外，完善离岸人民币国债发行机制，既有利于完善离岸人民币收益率曲线，为离岸人民币债券提供更完备的定价参考，也有利于稳定汇率和减少境内国债债券供给的压力。 数据来源：Wind，财通证券研究所备注：黄色代表负值 3债市不必悲观 去年10月9日首次工作会议召开以后，债市利率基本见顶，但毕竟只有去年一次经验参考，而且前期还有“924”冲击下的局部赎回，因此我们不能依据此判断利率将开始大幅下行。 但会议总体基调确实对债券更有利，我们继续看好1.75%/2.0%附近的10年期国债/30年国债。货币财政协同性提升对流动性表现偏利好，也有助于降低后续的债券供给冲击，叠加“买卖国债预期升温”或给债市一定修复契机，我们建议把握左侧机会。 数据来源：Wind，财通证券研究所 4风险提示 1、对政策理解不透彻：由于分析的有限性、理解的不完整性等，可能导致部分政策理解存在偏差。 2、经济表现可能超预期：经济表现可能非线性，本文跟踪的历史数据不代表对未来经济表现的判断。 3、市场走势存在不确定性：市场走势取决于经济表现、投资者行为等多方面因素，存在不确定性。 信息披露 ⚫分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 ⚫资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 ⚫公司评级 以报告发布日后6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于10%；增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～10%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%； 无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。 A股市场代表性指数以沪深300指数为基准；中国香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普500指数为基准。 ⚫行业评级 以报告发布日后6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。 A股市场代表性指数以沪深300指数为基准；中国香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普500指数为基准。 ⚫免责声明 本报告仅供财通证券股份有限公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司不保证该等信息的准确性、完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进行控制。因此，客户应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告仅作为客户作出投资决策和公司投资顾问为客户提供投资建议的参考。客户应当独立作出投资决策，而基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前应咨询所在证券机构投资顾问和服务人员的意见； 何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。