信用周报：9月，信用的机会在哪里？

发布时间：2025-09-03 研究所 信用周度观点 分析师:梁伟超SAC登记编号:S1340523070001Email:liangweichao@cnpsec.com分析师:李书开 SAC登记编号:S1340524040001Email:lishukai@cnpsec.com 9月，信用的机会在哪里？——信用周报20250903 ⚫9月，信用的机会在哪里？ 8月信用债行情以调整为主，跌幅整体大于利率，出现久期和品种流动性的分化。8月信用债行情可以大致分为两个阶段，七月底到八月初急跌后信用债开始修复，叠加增值税新规利好普通信用债，市场情绪较高。但从8月第二周开始由于股债跷跷板效应的持续影响，权益市场几度走强，信用债持续调整，调整到上周信用债中短久期稍有企稳，但长久期的收益率调整依然持续。8月超长期限信用债行情表现最弱，跌幅多数超过同期限利率债，其中流动性较好的二永超长债跌幅最低，而流动性最差的超长城投债跌幅较大。 近期研究报告 《短久期中低评级城投债流动性上升— —流 动 性 打 分 周 报20250902》-2025.09.02 从曲线形态来看，全等级1-2年、2-3年陡峭程度都很高，八月大调之后目前收益率曲线较为陡峭化，有一定的做平曲线的空间。取1-2年、2-3年和3-5年三个区间，对AA+中票来说，上述三个区间的斜率分别为0.1302，0.099和0.0900；而对AA城投来说，上述三个区间的斜率分别为0.1497，0.1313，0.1205。目前1年以内的收益率较低，而1年以上目前的收益率水平都已经高于上一轮的7月急跌。 二永债8月行情同样走弱，跌幅没有明显高于普信债，波动放大器的特征不算突出。8月以来，1-5年、7年、10年AAA-银行二级资本债收益率分别上行了3.35BP、4.03BP、8.96BP、10.79BP、11.45BP、14.90BP、13.22BP。目前曲线2-4年陡峭程度较为突出，从绝对位置来看4年及以上的部分离2025年以来的收益率最低点位的差距还有30BP-35BP。与上一轮急跌7月底的情况对比，4年以上的收益率点位已经突破新高，调整幅度高于7月底的急跌行情。 从机构行为来看，8月份各主要买盘对信用债整体买入情况整体较弱，不及去年，其中相对配置力度较大的分别是银行理财和保险。8月，银行理财和其他产品合计二级净买入信用债约1800亿元，保险净买入信用债规模合计562亿元；公募基金对信用债整体表现为净卖出。8月以来信用债ETF类产品表现难言亮眼，规模增速和净值表现都较为疲弱，第二批科创ETF可为行情带来边际利好。 展望9月，信用债在市场连续调整后已经有了一定的参与价值。从下沉策略来看，目前估值在2.0%以上的公募信用债占比约为43%；剩余期限在0.1-2.0年、估值区间在1.95%-2.51%的发行人数量不少，代表性企业有西安高新、津城建、河钢集团等，择券空间已经打开。从骑乘策略来看，2-3年的普信债，3-4年的二永债都有比较好的机会。超长期限策略来看，目前我们仍然建议谨慎，8月调整以来超长期限跌幅较高，目前难言企稳。对于负债端匹配的配置盘可以考虑入场，对交易盘而言超长期限策略的流动性风险太高，不是好时机。 ⚫风险提示： 融资政策超预期事件、信用黑天鹅事件。 目录 1 9月，信用的机会在哪里？.................................................................4 2风险提示.................................................................................9 图表目录 图表1：2025年8月1日到8月29日主要债市品种估值收益率变化（BP）......................4图表2：8月中债指数月度及上周周度变化（元）............................................5图表3：AA+中票期限结构图周度变化（%）.................................................6图表4：AA城投期限结构图周度变化（%）..................................................6图表5：主要期限、等级信用利差历史分位数（BP，%）......................................6图表6：各主要期限和等级信用债收益率历史分位数（%）....................................6图表7：AAA-银行二级资本债期限结构7月底、2月底和近期对比（%）.........................7图表8：2024年以来固定收益类理财产品月度规模变化（元）.................................7图表9：基准做市信用债ETF周度规模变化（亿元）.........................................8图表10：科创债ETF周度规模变化（亿元）................................................8 19月，信用的机会在哪里？ 8月信用债行情以调整为主，跌幅整体大于利率，出现久期和品种流动性的分化。8月信用债行情可以大致分为两个阶段，七月底到八月初急跌后信用债开始修复，叠加增值税新规利好普通信用债，市场情绪较高。但从8月第二周开始由于股债跷跷板效应的持续影响，权益市场几度走强，信用债持续调整，调整到上周信用债中短久期稍有企稳，但长久期的收益率调整依然持续。从二级的估值表现来看，2025年8月1日到8月29日，1Y、2Y、3Y、4Y、5Y的国债到期收益率分别下行了0.4BP、下行了2.2BP、上行了3.3BP、5.3BP、6.4BP，而同期限的AAA中票收益率分别下行了0.6BP、上行了2.7BP、6.9BP、11.6BP、8.8BP，AA+中票收益率分别上行了1.3BP、4.7BP、7.9BP、11.1BP和11.8BP。 8月超长期限信用债行情表现最弱，跌幅多数超过同期限利率债，其中流动性较好的二永超长债跌幅最低，而流动性最差的超长城投债跌幅较大。2025年8月1日到8月29日，AAA/AA+10Y的中票收益率分别上行了14.15BP、16.15BP。此外AAA/AA+10Y的城投收益率分别上行了20.53BP、20.52BP，AAA-10Y银行二级资本债收益率上行了13.22BP，而10Y国债收益率上行了13.20BP。 从不同信用策略表现来看，8月仅有短久期弱资下沉策略较为成功，而超长期限信用策略则表现最差。从中债指数的月度全价涨跌幅来看，8月仅有市场隐含评级AA信用债指数1年以下的8月收涨，而月度跌幅较大的分别是市场隐含评级AAA信用债指数10年以上、市场隐含评级AA信用债指数10年以上。 从曲线形态来看，全等级1-2年、2-3年陡峭程度都很高，八月大调之后目前收益率曲线较为陡峭化，有一定的做平曲线的空间。以AA+中票和AA城投的收益率期限结构图为例，分别测算一下几个主要期限区间的收益率的斜率情况，取1-2年、2-3年和3-5年三个区间。则对于AA+中票来说，上述三个区间的斜率分别为0.1302，0.099和0.0900；而对于AA城投来说，上述三个区间的斜率分别为0.1497，0.1313，0.1205。目前1年以内的收益率较低，而1年以上目前的收益率水平都已经高于上一轮的7月急跌。 资料来源：WIND，中邮证券研究所 资料来源：WIND，中邮证券研究所 而从绝对收益率和信用利差的历史分位数的情况来看，目前3Y左右在八月调整后具有一定的性价比。2025年8月29日，1Y-AAA、3Y-AAA、5Y-AAA、1Y-AA+、3Y-AA+、5Y-AA+、1Y-AA、3Y-AA中债中短票估值到期收益率处于2024年以来的后9.80%、32.77%、36.36%、10.76%、29.90%、38.75%、10.28%、17.46%水平，3Y左右的票息资产有一定性价比。而1Y-AAA、3Y-AAA、5Y-AAA、1Y-AA+、3Y-AA+、5Y-AA+、1Y-AA、3Y-AA信用利差历史分位数分别为后1.71%、37.16%、23.71%、5.62%、24.93%、31.54%、7.57%和20.53%，同样是3Y左右性价比较高。 资料来源：ifind，中邮证券研究所 资料来源：ifind，中邮证券研究所 二永债8月行情同样走弱，但跌幅没有明显高于普信债，波动放大器的特征不算突出。从曲线期限结构来看，1年以内、7年及以上都较为平坦，2-4年曲线陡峭程度较为突出。2025年8月1日-8月29日，1-5年、7年、10年AAA-银行 二级资本债收益率分别上行了3.35BP、4.03BP、8.96BP、10.79BP、11.45BP、14.90BP、13.22BP。目前曲线从绝对位置来看4年及以上的部分离2025年以来的收益率最低点位的差距还有30BP-35BP。与上一轮急跌7月底的情况对比，4年以上的收益率点位已经突破新高，调整幅度高于7月底的急跌行情。 资料来源：WIND，中邮证券研究所 从机构行为来看，8月份各主要买盘对信用债整体买入情况整体较弱，不及去年，其中相对配置力度较大的分别是银行理财和保险。8月，银行理财和其他产品合计二级净买入信用债约1800亿元，其中，买入短融、中短票、企业债等普信债的约600亿元；买入商金、二永、PPN等超过400亿元。8月单月保险净买入信用债规模合计562亿元，增持力度仅次于银行理财、其他产品，主要是市场连续调整后部分信用债配置价值有所提升，险资逢调整进场。8月，公募基金对信用债的需求不高，整体表现为净卖出，调整行情中交易盘侧重于卖出。 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 8月以来信用债ETF类产品表现难言亮眼，规模增速和净值表现都较为疲弱，第二批科创ETF可为行情带来边际利好。从规模变化来看，信用基准做市ETF产品周环比规模自8月第二周市场调整开始连续三周缩水，科创ETF产品周环比规模8月以来明显弱于7月，8月最后一周同样增幅转负。2025年8月20日，华泰柏瑞、汇添富、国泰、永赢、泰康、兴业、摩根、中银、天弘、银华、工银瑞信、大成、华安、万家共14家基金公司向监管机构上报了第二批科技创新债券ETF。其中，8只产品将在上海证券交易所上市，6只将在深圳证券交易所上市。第二批科创ETF产品或能在9月给信用的行情带来一定程度的提振。 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 展望9月，我们认为信用债在市场连续调整过后已经有了一定的参与价值。从下沉策略来看，目前估值在2.0%以上的公募信用债占比约为43%；剩余期限在0.1-2.0年、估值区间在1.95%-2.51%的发行人数量不少，代表性企业有西安高新、津城建、河钢集团等，择券空间已经打开。从骑乘策略来看，根据我们测算的收益率曲线陡峭程度，2-3年的普信债，3-4年的二永债都有比较好的机会。超长期限策略来看，目前我们仍然建议谨慎，8月调整以来超长期限跌幅较高，目前难言企稳。对于负债端匹配的配置盘可以考虑入场，对交易盘而言超长期限策略的流动性风险太高，不是好时机。 2风险提示 融资政策超预期事件、信用黑天鹅事件。 分析师声明 撰写此报告的分析师（一人或多人）承诺本机构、本人以及财产利害关系人与所评价或推荐的证券无利害关系。 本报告所采用的数据均来自我们认为可靠的目前已公开的信息，并通过独立判断并得出结论，力求独立、客观、公平，报告结论不受本公司其他部门和人员以及证券发行人、上市公司、基金公司、证券资产管理公司、特定客户等利益相关方的干涉和影响，特此声明。 免责声明 中邮证券有限责任公司（以