离岸人民币债券市场面临新发展机遇

固收专题报告 离岸人民币债券市场面临新发展机遇 2025年9月3日 涂振声，特许财务分析师(852) 2683 3227angus.to@icbci.icbc.com.cn 2025年初以来，离岸人民币债市场延续了供需两旺的局面，全年发行有望再创新高。这主要受到多重因素驱动，一是中美无风险利率明显倒挂使得人民币融资成本优势较美元明显；二是离岸人民币债收益率高于境内相同发行人，对境内资金保持吸引力。中资发行人，特别是城投债发行放量是近年离岸人民币债券市场的一大特征。预期中美利率倒挂的情况将会持续，加上政策支持，离岸人民币债券将持续蓬勃发展。市场对非美元资产的需求正在上升，配合如债券代币化等的金融创新手段，离岸人民币债券市场正面临新的发展机遇。 李月(852) 2683 3708yue.li@icbci.icbc.com.cn 离岸人民币债发行旺盛势头持续 2025年初以来（截至9月2日），离岸人民币债发行量已经创下历史同期新高，超过5500亿人民币，全年发行量有望超过2024年，续创历史新高。 资料来源：彭博、工银国际注：2025年数据截至9月2日 近年来，离岸人民币发行势头持续火热，这受多重因素驱动:一是中美无风险利率倒挂使得人民币融资成本优势较美元明显。美联储于2022年3月至2023年7月期间快速提升利率以遏制通胀，导致美元融资成本快速上升。通胀有所受控后，美联储在2024年9月至12月共间三次降息，不过，目前美元利率仍处较高水平。相对而言，中国人民银行采取较宽松的货币政策，自2021年底起连续调降7天逆回购利率80个基点至现时的1.4%。中美货币政策周期错配带来人民币和美元融资成本的分化。自2023年初以来，美国国债收益率显着高于同期中国国债收益率，3年期中美国债收益率倒挂一度扩大至约250个基点（离岸）。现时虽有所收窄，但仍倒挂约200个基点，使得人民币债的融资成本明显低于美元债融资成本，特别是对高评级发行人而言。 资料来源：彭博、工银国际注：2025年数据截至9月2日 二是离岸人民币债收益率高于境内相同发行人，对境内资金保持吸引力。由于离岸人民币流动性相对较紧，离岸人民币债券收益率较境内更高，以3年期国债为例，2023年以来离岸收益率比在岸平均高出30余个基点。2025年5月中旬以来，人民币汇率贬值压力明显舒缓，离岸人民币流动性也明显改善，带动两者利差收窄至约10个基点。同时，离岸人民币债的信用利差一般也高于境内相近质量发行人的债券。因此，境内投资者通过“南向通”投资境外人民币债券，在相同的风险系数下可以获得较高的收益率，吸引境内资金参与。2025年7月，债券通“南向通”扩容至非银机构，有利吸引更多境内资金参与离岸人民币债券市场。 发行主体集中趋势加强 中美利差倒挂下，不少中资发行人在美元债到期后选择发行离岸人民币债进行再融资，加上政策支持等推动下，中资发行人进一步主导离岸人民币债券发行。目前，中资发行人在离岸人民币债券中的占比约60%。 资料来源：彭博、工银国际注：2025年数据截至9月2日 过去两年，城投债发行放量也是离岸人民币债市的一大特点，2023年和2024年城投债在离岸人民币债发行中占比甚至超过30%。主要原因有三:一是美元融资成本上升。2023年开始美元融资成本跃升，推动不少城投发行人在美元债到期后选择以人民币债再融资。二是境内城投债发行收紧。在中央政府加大对地方政府隐性债务管理、严格遏制增量背景下，城投在境内市场融资环境持续较紧。离岸 市场发债条件相对宽松，不少城投平台转向离岸市场发行人民币债。三是市场对城投信心增强。中央政府推出的一揽子化债政策取得积极效果，城投平台债务增速明显下降，市场对城投债信用风险担忧舒缓，需求上升。 资料来源：彭博、工银国际 离岸人民币债券市场发展的有利因素 预期离岸人民币发行旺盛势头料将持续。一是离岸人民币债融资成本低于美元债的情况料将持续。近期，美国就业市场放缓，美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔会议上也发表偏鸽派的讲话，美联储大概率将在9月份启动新一轮降息周期。但一方面，美国通胀具有一定韧性，额外关税对通胀也产生较大不确定性，美联储未来的降息幅度或较为有限。另一方面，市场关注美国财政的可持续性和美联储的政策独立性，或对美债要求更高的期限利差，中长端美债利率下行幅度或受限。人民币方面，预期在适度宽松的货币政策下，国债收益率仍有下行空间。因此，虽然预期中美利差到挂情况有所收窄，但人民币融资成本对中资发行人的优势仍将持续。 二是政策支持加码。自2021年债券通“南向通”启动以来，年度总额度一直维持在5000亿元人民币。2025年7月8日，政策层宣布将“南向通”扩容至非银机构，在更多投资机构参与下，预期政策层将适时宣布提高“南向通”总额度，这将增加对包括离岸人民币债在内的离岸债券资产的需求。“南向通”扩容至非银机构也有利于增加离岸债券市场活跃度，可以进一步提高两地债券市场的互通程度，发掘更多交易机会，增加债券市场活跃度，提高对发行人和投资人的吸引力。 三是投资者对非美资产需求增加。美国“大而美”法案的生效进一步增加了市场对美国财政不可持续的担忧，美联储独立性风险也在上升，将增加美国国债的波动性，市场迫切需要寻求替代品，以降低风险。相较下，中国货币政策可预见性和金融市场稳定性的优势日益显现，预期国际投资者对人民币资产的需求将持续上升，也将支持离岸人民币债券市场的发展。 四是基础设施进一步完善。财政部连续多年在香港发行离岸国债，规模也逐步提高，这进一步优化离岸人民币债券收益率曲线，为离岸人民币债券提供更完备的定价参考。同时，港交所正积极研究推出中国国债期货，这将进一步完善离岸人民币生态圈，为境外投资者的人民币债券组合提供风险管理工具。金融创新也为离岸人民币债券市场注入新的力量。近日，首只代币化离岸人民币公募债券落地，标志离岸人民币债券市场进入数字化时代，进一步提升发行效率和债券流动性。 重要披露 工银国际的股票评级 超越基准：预期未来12个月内股票总回报（包括股息）超越相应市场基准指数20%以上中性：预期未来12个月内股票总回报（包括股息）对比相应市场基准指数在-20%至20%以内落后基准：预期未来12个月内股票总回报（包括股息）落后相应市场基准指数20%以上暂无评级：分析师目前对于预期未来12个月内股票总回报（包括股息）对比相应市场基准指数的变化幅度无法给出确信的判断 工银国际是中国工商银行的全资子公司 本报告所载的意见纯粹是分析员对有关证券或发行人的个人看法﹔彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的特别建议或所表达的意见直接或间接 收取任何报酬。 工银国际证券有限公司 地址：香港中环花园道3号中国工商银行大厦37楼电话：(852) 2683 3888传真：(852) 2683 3900 一般披露 主要负责撰写本研究报告全部或部份内容的分析师在此声明：(i)本研究报告的任何观点均精准地反映了上述(每位)分析师个人对目标证券和发行人的看法;及(ii)该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体观点相联系。本研究报告所载资料由工银国际证券有限公司编制和发表。 此研究报告并非针对或意图被居于或位于某些司法管辖范围之任何人士或市民或实体作派发或使用，而我们在该等司法管辖范围并无相关注册或牌照，且在该等司法管辖范围内分发、发布、提供或使用将会违反当地适用的法律或条例或会导致工银国际证券有限公司、集团成员及/或其联属方(统称“工银国际”或“我们”)需在该司法管辖范围内作出注册或领照之要求。仅就本文件而言，此研究报告不应被视为是一种邀约或邀请购入或出售任何文中引述之证券。 本研究报告(i)供阁下作个人参考之用；(ii)若要约发行在任何司法管辖区为违法，本研究报告不应诠释为出售证券的要约或招揽购买证券的要约；(iii)本研究报告的资料可能基于来自我们认为可靠的第三方来源但并未获工银国际独立核实。本研究报告仅提供一般参考资料，并非为提供个人投资意见，也没有考虑个别人士的具体投资目的、财务状况和特定需要。在准备本研究报告时，工银国际并无进行任何确保本研究报告中提及的证券适合任一特定投资者的步骤。阁下应自行决定涉及本研究报告提及的证券的所有交易，并因应阁下的财务情况、投资经验及投资目的，衡量每一交易是否适合阁下。 本研究报告可能含有来自第三方的资料，包括信贷评级机构的评级；除非事先获第三方的书面许可，不得以任何形式分发该第三方材料。第三方材料供应者不保证任何资料(包括评级)的准确性、完整性、时间性或是否可以使用，工银国际和第三方材料供应者无论什么原因也不会就误差或遗漏(无论是不是因为疏忽)承担责任，同时也不会就因使用该材料而产生的结果承担责任。第三方材料供应者并无作出任何明确或隐含的保证，包括但不限于某一特殊目的或用途的可销性或适用性保证。第三方材料供应者毋须就使用这些材料(包括评级)负上任何直接、间接、附带、惩戒性、补偿性、惩罚性、特殊或相应损害赔偿、讼费、开支、法律费用或损失(包括失去的收入或利润及机会成本)的法律责任。信贷评级为意见陈述，并非事实陈述，或购买、持有或销售证券的推荐意见，也并非就证券的适当性或证券投资的适当性的引导，不应作为第三方材料供应者的投资意见般倚赖。 本研究报告所载数据可能提述过往表现或根据过往表现作出的模拟情况，这些过往表现或模拟情况并非未来表现的可靠指标。若数据含有未来表现的指针，该预测不可作为未来表现的可靠指标。此外，模拟情况乃基于模型及简化的假设推断，当中可能有过份简化的情况，也不反映未来的回报的分派。 本研究报告所述的事实以及当中表达的观点、估计、预测和推测以本研究报告的日期为准，可以在没有通知的情况下有所更改。工银国际并无就本研究报告所载数据发表声明或作出明确或隐含的保证，除非另外获工银国际同意外，阁下亦不应倚赖本研究报告所载数据。在没有和适用于工银国际且不时修订、更改或替代的证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则的义务不一致的情况下，工银国际概不就因使用或倚赖本研究报告或其材料而产生或引致的直接、间接或相应损失或损害赔偿承担法律责任。本研究报告并非为提供个人专业意见(包括但不限于会计、法律或税务意见或投资的推荐意见)，阁下也不应作为专业意见般倚赖；不可取代阁下的判断。除非另外获工银国际同意外，工银国际非阁下的顾问，也不就财务或其它后果承担受信责任或法律责任。投资者须考虑本研究报告的资料或观点是否适合他的特定情况，若适用，应寻求专业意见，包括税务意见、投资限制意见或任何法律或监管意见。 本报告不应被视为阐明或建议与投资决定相关的所有直接或间接风险。工银国际出版很多不同种类的研究产品，其中包括基本面分析、计量分析和短期买卖点子；一类研究产品所含的观点有别于其它种类的研究产品所含的观点，不论是因为不同时间性、方法或其它因素。 准备本研究报告的分析师的报酬由研究部门的管理层及工银国际的高级管理层全权决定。分析师的报酬并不取决于工银国际的企业融资业务的收入，但可能和工银国际企业融资业务的整体总收入联系，而当中包含企业融资、销售及交易业务。 若工银国际以外的金融机构或实体(包括但不限于任何信息提供商)发送本研究报告，则由该金融机构或实体为此发送行为承担全部责任。该发送本研究报告的金融机构的客户应联系该机构如果他们决定进行相关证券的交易。该发送本研究报告的金融机构或实体的客户应直接联系该机构或实体以要求获悉本研究报告提及的证券更详细的信息。本研究报告不构成工银国际向发送本研究报告的金融机构或实体之客户(其并非工银国际的客户)提供的投资意见，工银国际及其各高级职员、董事和员工亦不为前述金融机构或实体之客户因使用本研究报告或其载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。 工银国际透过其合规政策及程序(包括但不限于利益冲突、中国墙和保密政策)以及中国墙的维护及雇员培训管理有关其研究活动及研究报告发布的冲突。 本研究报告仅发送给