情绪降温

期货研究报告 2025年9月2日 金融研究 报告内容摘要: 国外：鲍威尔在杰克逊霍尔会议上表述转鸽，不出意外的话，9月降息25bp基本可以确定。库克事件暴露出美联储独立性进一步减弱。从鲍威尔乃至库克身上，我们可以看到特朗普想要插手美联储促成大幅降息的决心。正常情况下，斯蒂芬·米兰将在9月会议前上任。加上沃勒和鲍曼两位，那么特朗普的跟从者已高达3位。美联储向来追求和谐，7月议息会议2张反对票创下38年来首次"双反对票"纪录。如今3票在握，其实反对势力已经大大增强。加上明年5月鲍威尔任期结束，新的美联储主席上任，降息幅度可能更多受到政治扰动，超出经济正常所需幅度。 戴朝盛—宏观分析师从业资格证号：F03118012投资咨询证号：Z0019368联系电话：0571-28132632邮箱：daichaosheng@cindasc.com 风险提示：美国经济超预期走强国内政策超预期 信达期货有限公司CINDAFUTURESCO.LTD杭州市萧山区钱江世纪城天人大厦19-20楼邮编：311200 目录 一、“反内卷”进入冷静期...................................................................................................................3 (一)经济基本面偏冷........................................................................................................................................3(二)主动去库存阶段........................................................................................................................................3(三)中下游价格上涨接受度低......................................................................................................................4 二、国外：鲍威尔转鸽，美联储独立性受扰动.................................................................................5 三、大类资产走势展望...........................................................................................................................6 (一)股：警惕回踩风险....................................................................................................................................6(二)债：利率依然有下的空间......................................................................................................................7(三)人民币汇率保持震荡...............................................................................................................................8(四)黄金：操作上以偏多为主。.................................................................................................................9 表目录 表1：7月经济数据回踩....................................................................................................................................3表2：生产资料环比涨幅远高于生活资料（%）............................................................................................4 图目录 图1：当前依然处于去库阶段（%）................................................................................................................3图2：企业经营压力较大（%）........................................................................................................................4图3：商品已回落...............................................................................................................................................5图4：9月降息25bp概率为88.6%...................................................................................................................6图5：风险溢价不高...........................................................................................................................................7图6：换手率也未到疯狂水平...........................................................................................................................7图7：资金利率维持在相对低位（%）............................................................................................................7图8：银行负债端压力维持在相对偏低位置（%）........................................................................................7图9：8月利率曲线呈现熊陡............................................................................................................................8图10：央行罕见在升值期继续拉升人民币......................................................................................................9图11：黄金上行突破动力弱于4月..................................................................................................................10图12：美盘主导黄金升值走势.........................................................................................................................10 一、“反内卷”进入冷静期 (一)经济基本面偏冷 “反内卷”自7月初正式启动，目前已有两个月，经济数据已出台一个月。我们可以观察一下初步效果。 实体经济方面，效果还未体现。7月经济数据普遍回落，只有出口还处在高位，从高频数据来看，8月出口应该依然表现不错。 (二)主动去库存阶段 从先行指标来看，工业企业产成品库存同比增速依然在下降，且未来几个月也将处于下降趋势。基于营收增速依然低迷，企业信心仍在低位，当前经济依然处于主动去库存阶段，即“反内卷”热潮下，企业更多地当作去库存的好机会，而不是追加投资、积极生产以应对未来的需求增长。 资料来源：Wind信达期货研究所 (三)中下游价格上涨接受度低 7月PPI环比增速-0.2%，已较6月提升0.2个百分点，但由于去年7月PPI环比增速也是-0.2%，导致PPI同比增速与6月持平。从8月大宗商品价格表现来看，8月PPI同比增速将出现较为明显的回升，但整体依然处于负增长区域。 分上下游来看，生产资料领域环比增速抬升0.4个百分点至-0.2%，生活资料环比增速较6月反而下降0.1个百分点，说明生活资料领域还未受到“反内卷”影响。细看生产资料内部，采掘业最为明显，环比增速回升1个百分点，原料端回升0.6个百分点，加工端仅回升0.2个百分点，与整体一致，说明中下游对上游价格上涨的接受度较低。 从PMI价格分来看，原材料涨价程度也是远大于出厂价格，说明受下游需求影响，企业无法将原材料涨价压力大量传导至中下游。 资料来源：Wind信达期货研究所 从盘面来看，久期较短的南华商品指数在7月22日录得最高点，此后一路震荡走低。只是久期较长的股市仍在冲高。“反内卷”在商品市场已进入冷静期。 资料来源：Wind信达期货研究所 二、国外：鲍威尔转鸽，美联储独立性受扰动 鲍威尔此前一直表态经济仍然稳健，关税对通胀的影响还需要评估，降息可以再等等。但在杰克逊霍尔全球央行年会上，鲍威尔的表态明显偏鸽，对就业和通胀都有了新的想法。 第一，就业趋弱，更加注重下行风险。鲍威尔认为就业的下行风险正在上升，如果这些风险成为现实，它们可能以裁员急剧增加和失业率上升的形式迅速显现。GDP的部分放缓可能反映了供给或潜在产出增长的放缓。 第二，关税对通胀的影响已清晰可见，合理的基准情形是物价水平的一次性变动。之前鲍威尔在表达关税对通胀的影响时基准情形是物价的一次性变动，但还需要评估，现在很明显，影响的脉络已经清晰了。风险来自两种，物价上涨导致员工要求涨工资，这个情形在偏弱的就业市场不太可能发生。另一种则是通胀预期上行带动实际通胀上行，但现在长期通胀预期偏向稳定。 第三，暗示9月降息。鲍威尔表示在政策处于限制性区域的情况下，基线前景和不断变化的风险平衡可能需要我们调整政策立场，对9月降息松口。 因此，从鲍威尔的表态上可以看到，不出意外的话，9月降息25bp基本可以确定。 资料来源：Bloomberg信达期货研究所 7月特朗普质疑鲍威尔，尝试因美联储大楼翻新花费问题迫使鲍威尔主动离职，但鲍威尔不为所动。8月，特朗普将目标锁定在美联储理事莉萨·库克身上。20