动态报告：收购宏拓，跻身电解铝龙头

收购宏拓，跻身电解铝龙头 2025年09月02日 推荐首次评级当前价格：18.10元 ➢收购宏拓实业，跻身国内电解铝一体化龙头。公司成立于2000年，前身为山东鲁丰铝箔工业有限公司，2010年3月在深交所上市，2017年4月控股股东变更为山东宏桥，2017年5月更名为山东宏创铝业控股股份有限公司。2025年5月，公司规划作价635.2亿元收购宏拓实业100%股权，收购完成后，公司将实现从铝加工业务到氧化铝-电解铝-铝加工一体化布局的全面转型，成为国内产能规模仅次于中国铝业的电解铝氧化铝龙头。 ➢宏拓实业为国内一体化铝龙头，电解铝产能逐步向电价具备优势的云南转移。宏拓实业主营氧化铝、电解铝和铝深加工业务，其中氧化铝产能1900万吨，电解铝产能645.9万吨，位列全国第二，其中山东电解铝产能497.1万吨，云南产能148.8万吨。为实现低碳发展，降低能源成本，规划逐步将山东电解铝产能向水电资源丰富的云南转移，2025-2027年计划分别转移44.8、24.1、83.1万吨产能，云南电价具有优势，产能转移推动宏拓实业电解铝成本逐步降低。 分析师邱祖学执业证书：S0100521120001邮箱：qiuzuxue@glms.com.cn分析师南雪源 ➢一体化优势明显，宏拓实业业绩大幅增长。2024年宏拓实业营收1492.9亿元，同比增长15.8%，归母净利181.5亿元，同比增长168.7%。电解铝产量654万吨，同比增加4.4%，单吨生产成本14410元，同比下降2.2%，单吨毛利从2023年的1733元提升至2024年的3110元；氧化铝方面，2024年产量1830万吨，基本实现满产，单吨生产成本2413元，同比基本持平，单吨毛利从2023年的84元提升至902元，主要是由于氧化铝价格大幅上涨所致。 执业证书：S0100525080002邮箱：nanxueyuan@glms.com.cn ➢分红：宏拓实业为中国宏桥核心资产，重组后宏创控股有望成为高股息标的。2021-2024年中国宏桥分红率分别为48.0%、46.8%、47.0%、63.4%，分红率整体提升。宏拓实业为中国宏桥在国内的核心资产，铝行业供需格局持续向好，电解铝盈利保持高位，宏拓实业业绩确定性强，重组后宏创控股有望保持高分红。根据我们预测，2026年宏创控股归母净利234.4亿元，假设分红率60%，股息率将达到6.3%，若分红率为65%，股息率达到6.9%，宏创控股未来有望成为行业股息率最高的标的之一。 ➢投资建议：公司目前主营铝加工业务，不考虑重组宏拓实业情况下，我们预计公司2025-2027年归母净利-1.9/-1.3/-1.3亿元。收购宏拓实业完成后，公司将跻身电解铝氧化铝行业龙头，业绩大幅增长，国内产能天花板明确，铝行业供需紧平衡格局持续，业绩确定性强，价格弹性大，假设2025年底公司完成对宏拓实业重组，我们预计公司2026-2027年归母净利234.4/241.9亿元，对应现价的PE为10/10倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。 ➢风险提示：铝需求不及预期，氧化铝价格下降超预期，收购进展不及预期。 目录 1原主业铝箔竞争激烈，业绩承压...............................................................................................................................32收购宏拓实业，成为一体化电解铝龙头....................................................................................................................83盈利预测与投资建议.............................................................................................................................................193.1盈利预测与业务拆分.......................................................................................................................................................................193.2估值分析............................................................................................................................................................................................203.3投资建议............................................................................................................................................................................................204风险提示..............................................................................................................................................................21插图目录..................................................................................................................................................................23表格目录..................................................................................................................................................................23 1原主业铝箔竞争激烈，业绩承压 公司2010年上市，2025年规划收购宏拓实业，开启一体化转型。公司成立于2000年，前身为山东鲁丰铝箔工业有限公司，2010年3月在深交所上市，募集资金投资5万吨铝板带及3万吨铝箔项目，2016年5月公司原控股股东于荣强先生与山东宏桥签署《股份转让框架协议》，并于2017年4月完成过户登记，公司控股股东变更为山东宏桥，2017年5月，公司正式更名为山东宏创铝业控股股份有限公司。2025年5月，公司规划作价635.2亿元收购宏拓实业100%股权，收购完成后，将实现从铝加工业务到氧化铝-电解铝-铝加工一体化布局的转型，成为产能规模仅次于中国铝业的电解铝氧化铝龙头。 公司目前主营铝板带箔加工业务。公司目前主营铝加工业务，建成了铝水不落地直接生产板带箔产品及采用废铝生产再生铝循环利用产线，主要产品包括铝板带、家用箔、容器箔、药用箔、容器箔等，广泛应用于食品和医药包装、建筑装饰等多个领域。目前产能铸轧板材20万吨、冷轧板材20万吨、铝箔12万吨。 资料来源：公司公告，民生证券研究院 加工费下滑，业绩整体承压。2024年铝加工产品销量恢复，营收同比增长29.7%至34.9亿元，但由于行业竞争激烈，加工费下滑，公司盈利整体承压，2024年归母净利-0.7亿元，同比减亏0.8亿元，25H1归母净利-1.2亿元，同比亏损增加1.0亿元。单季度看，25Q2实现营收6.8亿元，同比下降22.2%，环比下降12.1%，归母净利-0.6亿元，同比由盈转亏，环比亏损增加0.1亿元。 资料来源：ifind，民生证券研究院 资料来源：ifind，民生证券研究院 资料来源：ifind，民生证券研究院 资料来源：ifind，民生证券研究院 铝箔营收占比最高，但毛利下滑明显。公司目前主要产品包括铸扎卷、冷轧卷和铝箔三类。营收结构方面，铝箔营收贡献持续保持在第一位，2024年随着销量恢复，铝箔实现营收16.8亿元，同比增加41.5%，营收占比恢复至48.3%。铸扎卷、冷轧卷2024年分别实现营收8.4、9.1亿元，同比增加0.8%、43.0%，营收占比分别为24.2%、26.0%；毛利方面，铝箔毛利贡献下滑明显，由2022年的1.8亿元降至2024年的0.1亿元，铸扎卷、冷轧卷毛利贡献近三年整体稳定。2024年铝箔、铸扎卷、冷轧卷毛利占比分别为0.6%、50.1%和9.8%。 资料来源：ifind，民生证券研究院 资料来源：ifind，民生证券研究院 资料来源：ifind，民生证券研究院 资料来源：ifind，民生证券研究院 销量整体略有增长，2024年铝箔销量有所恢复。公司铝箔销量整体略有下滑，2020年为9.7万吨，2023年降至5.5万吨，2024年恢复至7.8万吨；铸扎卷销量整体保持增长，由2020年的2.5万吨增至2024年的4.6万吨；冷轧卷销量有所波动，2022-2023年保持在3.5万吨上下，2024年增至4.7万吨。整体来看，公司铝合金产品销量小幅增长，由2020年的15.4万吨增至2024年的17.1万吨。 资料来源：ifind，民生证券研究院 资料来源：ifind，民生证券研究院 铝箔加工费下滑，产品盈利水平较低。分产品来看，2020-2022年公司铝箔产品加工费持续上涨，但随后一路下滑，由顶峰的约7450元跌至2024年的约3830元，盈利水平大幅回落，2024年单吨毛利不足100元；铸轧产品加工费保持小幅上涨，由2020年的约620元增至2024年的约916元，但盈利能力较低，2024年单吨毛利仅8元；冷轧卷加工费走势和铝箔相同，2022年之后持续下滑，2024年单吨毛利640元，为公司三大产品中盈利水平最高的产品。 资料来源：ifind，民生证券研究院 财务费用下降，费用率保持低位。公司费用率整体保持低位，2020-2024年销售费用、管理费用较为稳定，分别保持在0.1、0.4亿元左右，财务费用整体下滑，由2020年的1713万元降至2024年的-783万元，带动公司三费整体下滑，25H1公司三费占比提升至5.7%，主要由于管理费用和财务费用同比增加。公司资产负债率从2021年开始至今整体保持下降趋势，25H1末为39.7%，杠杆压力较低。 资料来源：ifind，民生证券研究院 资料来源：ifind，民生证券研究院 2收购宏拓实业，成为一体化电解铝龙头 规划收购宏拓实业100%股权，控股股东将变更为魏桥铝电。2025年1月，公司规划发行股份收购魏桥铝电、嘉汇投资、东方资管等持有的山东宏拓实业100%股权，2025年5月公司发布具体收购报告书，发行价格5.34元/股，发行数量118.9亿股，即收购宏拓实业100%股权对价635.2亿元。收购完成后，公司控股股东将由山东宏桥变更为山东宏桥全资子公司魏桥铝电，实际控制人仍为张波先生、张红霞女士及张艳红女士。 资料来源：公司公告，民生证券研究院 资料来源：公司公告，民生证券研究院 宏拓实业成立于2016年，2021年因股东战略重组被装入氧化铝、电解铝及铝加工资产。宏拓实业2016年成立，最早山东宏桥100%控股。2021年11月，山东宏桥为提升集团