有色金属行业定期报告：宏观氛围较好，旺季复苏持续

2025年09月02日 证券研究报告/行业定期报告 有色金属 评级：增持（维持） 报告摘要 【本周关键词】：降息预期升温，8月国内制造业PMI小幅回升，旺季复苏持续。投资建议：趋势的延续，维持行业“增持”评级。 分析师：陈凯丽执业证书编号：S0740525050001Email：chenkl@zts.com.cn分析师：刘耀齐执业证书编号：S0740523080004Email：liuyq07@zts.com.cn 在美联储降息预期升温的同时8月国内制造业PMI小幅回升，宏观氛围较好。基本面方面，各品种金属也在不同程度持续展现出旺季复苏的迹象，基本金属价格有望走强，尤其是对于以铜铝为代表的供应刚性品种。 行情回顾：国内工业金属价格涨跌不一，有色行业指数跑赢市场。1）本周国内工业金属价格涨跌不一：LME铜、铝、铅、锌本周涨跌幅为1.1%、-0.1%、 -0.2%、0.3%；SHFE铜、铝、铅、锌的涨跌幅为-0.9%、0.5%、0.6%、-0.6%。2）本周有色行业指数跑赢市场：申万有色金属指数收于6413.26点，环比上涨7.16%，跑赢上证综指6.32个百分点。小金属、贵金属、工业金属、金属新材料和能源金属的涨跌幅分别为12.02%、7.22%、6.95%、5.67%、2.89%。 基本状况 宏观“三因素”总结：8月国内经济动能回升。1）中国8月制造业PMI小幅回升。根据8月31日数据，中国8月制造业PMI为49.4 （前值49.3），其中生产指数为50.8（前值50.5），新订单指数49.5（前值49.4）。2）美国7月PPI表现亮眼，CPI同比持平。根据8月14日数据，美国7月PPI当月同比+3.3%（前值+2.4%）；根据8月12日数据，美国7月CPI当月同比+2.7%（前值+2.7%），核心CPI当月同比+3.1%（前值+2.9%）。3）欧洲经济景气指数转降，CPI同比增速持稳。根据8月20日数据，8月欧元区CPI 同比+2%（前值+2%）。 4）全球7月制造业PMI再次回到收缩区间。7月全球制造业PMI指数环比下降0.7个百分点至49.7（前值50.4）。全球制造业商业状况在7月份略有恶化，反映产出、新订单、出口和就业的下滑。 基本金属：旺季复苏持续。 1、对于电解铝，下游需求复苏迹象渐浓 1）供应方面，电解铝行业开工产能环比增加1万吨。本周电解铝行业运行产能4403.5万吨，环比增加1万吨。根据百川，本周电解铝产量84.45万吨，环比增加0.02%。2）盈利方面，行业即时吨盈利稳定在高位水平。长江现货铝价20720元/吨，环比减少0.14%；行业90分位现金成本（含税）17077元/吨，完全成本18320元/吨，即时吨盈利3383元。 相关报告 1、《美联储9月降息仍存变数，金属价格窄幅震荡》2025-08-19 2、《【中泰金属观察-全球制造业PMI跟踪】全球制造业PMI跟踪：7月，再次转弱20250811》2025-08-123、《全球铜资源“Copper20”跟踪系列：Codelco智利国家铜业公司》2025-08-05 3）需求方面，下游加工开工率环比增加0.7%。截止2025年8月28日，铝加工企业平均开工率为60.7%，环比增加0.7%。本周铝型材开工率增加1.5%，铝线缆开工率增加0.2%，铝板带开工率增加1.4%，铝箔开工率增加1.1%。随着8月进入尾声，“金九银十”旺季即将到来，下游周度开工率本周复苏迹象渐浓。 4）库存方面，旺季前夕库存上下波动。国内铝锭库存68.1万吨，环比增2.6万吨；国内铝棒库存22.98万吨，环比增0.16万吨；海外方面，LME铝库存48.11万吨，环比增加0.23万吨。全球库存139.19万吨，环比增加2.99万吨。下游加工企业方面，铝板带箔企业原料库存24.23万吨，环比增0.60万吨；成品库存55.50万吨，环比增0.24万吨。 2、对于氧化铝，价格下跌加速 1）供给方面，环保管控下供应阶段性收缩。2025年8月29日，根据阿拉丁统计，氧化铝建成产能11462万吨，环比持平；运行产能9505万吨，环比下降65万吨。据钢联统计，氧化铝周度产量184.7万吨，环比上周减少0.5万吨。 2）需求方面，供需边际过剩。氧化铝/电解铝产能运行比2.16，环比上周2.17下降0.01，目前处于过剩量扩大趋势中阶段性缩窄状态，仅局部氧化铝企业因环保管控焙烧炉检修，导致阶段性焙烧产量降低。 3）库存方面，持续高位累积。库存从上周426.3万吨上升至431.6万吨，环比增加 5.3万吨，超越23、24历史同期，逼近22年同期水平。 4）盈利方面，即时盈利环比收缩约10%。截至8月29日，氧化铝价格3209元/吨，环比-1.26%。铝土矿方面，国产矿549元/吨，环比持平；几内亚进口矿CIF74.5美金，环比增加0.5美金,其中海运费26美金。按照国产矿价计算，氧化铝成本2899元/吨，吨毛利274元/吨，环比减少12.00%；按照几内亚进口铝土矿价格计算，氧化铝的成本2979元/吨，吨毛利204元/吨，环比减少16.33%。 3、对于电解铜，加工费下跌，国内去库 1）供给方面，矿冶矛盾再次激化，冶炼利润亏损走阔。铜精矿加工费再次下滑。8月29日SMM进口铜精矿指数（周）报-41.48美元/吨，较上一期下降0.33美元/吨。百川统计截止8月29日国内电解铜周产量23.8万吨，同比增加1.61万吨。本周理论冶炼利润为-2003元/吨，环比+246元/吨，主要是内外价差收窄影响。 2）需求方面，初端加工开工率同比偏弱运行。本周国内主要精铜杆企业周度开工率录得68.12%，环比-3.68%。铜线缆企业开工率为67.81%，环比-1.07%。 3）库存方面，国内转为去库。海外库存方面，LME铜库存15.89万吨，环比上升0.29万吨，较去年同期减少16.20万吨。COMEX库存27.78万吨，环比上升0.64万吨，较去年同期增加23.77万吨。国内库存方面，国内现货库存20.22万吨，环比减少0.88万吨，同比减少15.08万吨。全球库存总计63.89万吨，环比上升0.05万吨，同比减少7.51万吨。 4、对于精炼锌，加工费上升，国内持续累库 1）供给方面，加工费上升，精炼锌周度产量同比偏高。本周SMMZn50国产周度TC均价持稳至3900元/金属吨，而SMM进口锌精矿指数则上升至93.75美元/干吨。百川统计截止8月29日国内精炼锌周产量13.84万吨，环比+860吨，同比+4.05万吨。2）需求方面，初端加工开工率同比偏弱运行。本周国内镀锌周度开工率录得55.47%，环比下降1.95%；压铸锌开工率为50.78%，环比上升0.32%；氧化锌开工率为51.69%，环比下降4.2%。 3）库存方面，国内持续累库。本周国内SMM七地锌锭库存总量为14.45万吨，较上周+1.16万吨，锌锭社会库存持续回升；LME库存为5.65万吨，较上周-0.78万吨。 风险提示：宏观波动、政策变动、测算前提假设不及预期、金属价格波动风险、产业政策不及预期的风险、下游消费不及预期的风险、研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险等。 内容目录 1.行情回顾....................................................................................................................5 1.1股市行情回顾：A股上涨，有色金属板块跑赢上证综指...............................51.2基本金属价格：国内工业金属价格涨跌不一...................................................6 2.宏观“三因素”运行跟踪：8月经济动能回升..........................................................7 2.1中国因素：8月制造业PMI小幅回升..............................................................72.2美国因素：7月PPI表现亮眼，CPI同比持平................................................72.3欧洲因素：8月经济景气指数转降..................................................................82.4全球因素：7月全球制造业PMI再次回到收缩区间........................................9 3.基本金属：旺季复苏持续...........................................................................................9 3.1电解铝：下游需求复苏迹象渐浓.....................................................................93.2氧化铝：价格下跌加速..................................................................................153.3精炼铜：加工费再次下跌，全球累库............................................................163.4精炼锌：加工费上升，国内持续累库............................................................19 4.投资建议：维持“增持”评级.................................................................................21 5.风险提示..................................................................................................................22 图表目录 图表1：申万一级行业与上证综指周涨跌幅...............................................................5图表2：周内子板块涨跌幅表现..................................................................................5图表3：周内有色金属领涨个股..................................................................................6图表4：周内有色金属领跌个股..................................................................................6图表5：基本金属及贵金属价格区间涨跌幅...............................................................6图表6：Comex铜和SHFE铜比价差........................................................................6图表7：Comex铝和SHFE铝比价差..........................................................