8月中国PMI数据点评：需求侧的状态再次得到确认

——8月中国PMI数据点评20250831 报告日期：2025-08-31 主要观点： 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070邮箱：yanzq@hazq.com 8月PMI制造业景气度小幅改善、但仍在年内低位，非制造业景气度上升。8月官方制造业PMI数据录得49.4%（前值49.3%），环比小幅回升，仍未超过今年5月的水平。高于wind预期（Wind一致预测49.1%、预测最大值49.1%、预测最小值49.1%）。非制造业PMI升至50.3%（前值50.1%），综合PMI产出指数升至50.5%。 执业证书号：S0010525060002电话：15851599909邮箱：hongziyan@hazq.com 制造业PMI分项来看，生产指数出现升温，升至今年4月的水平。需求方面，新订单小幅修复，但仍在荣枯线以下，需求端改善有限。其中新出口订单在收缩区间向上小幅修复0.1pct，内需订单状态维持。在手订单在荣枯线以下继续下探0.3pct，生产活动持续活跃导致订单余量加速消耗。生产方面，采购量大幅上升，从收缩区间转至扩张区间，或受到两重项目、大规模设备更新等政策影响。价格方面，主要原材料购进价继续大幅上升，上行1.8pct，继续带动出厂价上升，但幅度不及原材料购进价，且原材料涨价带动出厂价上涨的幅度较上月衰减。库存方面，产成品库存继续大幅下降，原有库存加速消耗，企业仍在主动去库。供应商配送时间指数在荣枯线上继续小幅上扬，显示物流效率保持稳定扩张。从业人员指数8月环比回落，近几月呈现在48%上下小幅震荡的态势，反映制造业整体用工需求不足，连接另一端的收入不强，经济循环尚不畅通。 行业来看，高技术制造业景气度上升显著。高技术制造业PMI从上月的50.6%升至51.9%，景气度较高。需求刺激政策及反内卷政策推动下，装备制造业、基础原材料行业景气度均较上月上升0.2pct。但消费品承压较多，从49.5%进一步降至49.2%。行业分化情况明显，终端需求仍不足。 企业结构看，大企业PMI扩张，中小型企业景气度仍在收缩区间。行业资源不平衡，不同规模企业之间的分化加剧。变化来看，大型企业和小型企业PMI均上行，但小型企业PMI静态水平仍偏低，仅为46.6%。企业类型来看，私营企业7月亏损企业单位数同比升至3.3%，较前月上升0.6pct，为今年以来最高。资产总额同比降至5.1%，较前月降低0.2pct，为今年以来最低。小型企业、私营企业的经营仍面临一定困境。 ⚫深度分析：生产和采购上升并非经济内生动能驱动，价格的传导效果衰减 （1）制造业方面： 新订单仍在收缩区间，外需拖累虽减弱，但内需尚无改善。新出口订单上升0.1pct，出口需求呈现趋稳的态势。虽全球需求仍疲弱，但8月BDI指数环比有所上涨，叠加国内价格反内卷或推高出口商品报价，导致出口订单显露偏积 极信号。新订单与外需订单的差值和前月持平，反映内需在政策刺激下，或尚无边际改善迹象。当下企业经营格局改变的过渡期，国内需求端作为决定反内卷效果的根基，或提示经济基本面尚难言出现实际的复苏拐点。 主要原材料购进价加速上涨，出厂价修复滞后，价格差进一步扩大，价格传导效果较上月衰减。上游价格快速上涨，出厂价PMI指数虽上升，但仍在收缩区间。本月订单数据仍在收缩区间暗示需求端承接力有限，原材料购进价格和出厂价格分别处于扩张区间和收缩区间，矛盾格局或使企业经营继续承压。价格传导效果来看，出厂价-成本价价格差继续大幅拉升，且主要原材料购进价格对出厂价格的抬升效果不及上月。此外，8月南华工业品价格指数较7月回落，或带动未来上游价格抬升放缓。 产需缺口继续扩大，供需格局困境未改。本月生产端扩张幅度大于新订单的修复幅度，生产扩张、订单收缩显示“生产抢跑订单”的问题，供过于求的格局未变。且在手订单继续降低，生产加速订单余量的消耗，产需缺口（生产-新订单）从7月的1.1个百分点扩大至1.3个百分点，进一步加剧风险。此外，生产的扩张可能受到大规模设备更新等政策影响较多，偏向被动生产而非终端复苏。 采购与订单数据呈现背离，采购量上升或是其他因素驱动。本月企业采购出现显著回暖，但相应订单修复幅度不大，仍在收缩区间。考虑到价差继续挤压盈利空间，“订单驱动采购”模式的改变可能并非是企业经营预期修复导致。主要是原材料价格不断上升、库存持续消耗导致企业在价格上升市场及时采购止损，或暗示了通胀预期开始形成。 库存周期仍处于主动去库，原材料补库的趋势还待继续观察。采购量带动原材料库存小幅修复，而产生品库存继续消耗，当下库存周期还处于主动去库，原材料库存补库，主要为了规避未来潜在的输入性成本上涨而进行预防性采购，复苏根基尚弱。 （2）非制造业方面： 建筑业PMI降至枯荣线以下。建筑业PMI延续回落趋势，且从枯荣线以上转为枯荣线以下，降至49.1%。进入8月，高温多雨等不利因素继续影响施工，建筑业PMI新订单大幅下跌，跌幅达2.1个百分点，已降至2024年10月以来最低。但业务活动预期、销售价格均有回升，从业人员PMI大幅上涨，叠加下月天气开始转为凉爽，景气度有望逐步回升。 服务业PMI出现回升。服务业PMI升至50.5%，涨幅达0.5pct。业务活动预期亦上升。服务业8月行业间景气度差异明显，资本市场服务、铁路运输、航空运输、电信广播电视及卫星传输服务景气度均在高位，而零售、房地产等行业商务活动指数仍低于临界点。 ⚫后市展望：经济复苏拐点仍待验证，债市将会如何走？ 综合来看，8月PMI反映基本面改善有限，需求不足的关键问题尚未解决。虽然生产在增加，但是订单改善的幅度很小，难以匹配生产的节奏，需求对生产的支撑仍脆弱。生产改善的背后，行业间分化问题凸显，政策托底的色彩更浓。数据的改善主要来自大型企业和与政策相关的装备制造业、高技术制造业，代表终端需求的消费品行业反而承压加剧。价格方面，终端需求不足的问 题导致了价格向下游传递效果出现衰减，上游价格的抬升动能也在减弱。短期内，仍有利润压缩、产能过剩等问题，尚未度过“价格秩序重建→供需改善、经济复苏”的过渡阶段。 债券市场方面，8月十年国债收益率整体呈现上行走势，8月制造业PMI数据有所修复，但仍在收缩区间。8月利率的上行走势主要由流动性宽松推升权益市场参与热情，资金风险偏好上升，股市资金回报率更高，导致债市承压。市场抢跑经济基本面，受预期驱动较多。外需方面，关税扰动弱化，内需方面，伴随反内卷相关措施逐步落地，扩大投资、需求刺激等政策频出，但实际数据反映落地的效果较为有限。 下月来看，股市资金结构的稳固性仍面临考验，当前估值水平较高，而散户的实际参与度弱于预期，月底权益市场快牛进入调整，债市相应出现阶段性底部。回到基本面，终端需求仍未出现显著的复苏信号，政策虽积极，但实际效果仍待实体经济验证，内生弱动能与政策强刺激的博弈还在继续。我们相信经济基本面迟早会改善，方向笃定、节奏未知，当下债市或仍有回暖空间。 ⚫风险提示： 外部环境不确定性风险、政策效果不及预期及政策转向风险。 正文目录 1重要图表...................................................................................................................................................................6 图表目录 图表1：制造业与非制造业PMI数据一览（%）............................................................................................................6图表2：制造业PMI（%）..............................................................................................................................................6图表3：非制造业PMI（%）..........................................................................................................................................6图表4：订单总量微幅抬升，但内需尚未改善（%）......................................................................................................7图表5：生产抢跑订单，产需缺口扩大（%）.................................................................................................................7图表6：产订缺口出现收窄趋势、但产能过剩压力未解（%）........................................................................................7图表7：新订单抬升有限，其他因素驱动采购量加速扩张（%）....................................................................................7图表8：产成品库存继续去化，涨价倒逼企业原材料补库（%）....................................................................................7图表9：新订单小幅修复、但产成品库存继续消耗，企业仍在去库周期（%）..............................................................7图表10：企业利润结构恶化：价格差继续创年内新高，价格传导效果不及上月（%）.................................................8图表11：就业结构：建筑业对就业抬升明显强于其他行业，基建拉动效果初显（%）.................................................8图表12：建筑业PMI（%）............................................................................................................................................8图表13：服务业PMI（%）............................................................................................................................................8图表14：大型企业PMI（%）........................................................................................................................................8图表15：中型企业PMI（%）...............................................................................