对近期人民币汇率走势的思考：一条主线、两个交易因素、罕见的政策推动

宏观专题2025年09月01日 【宏观专题】 一条主线、两个交易因素、罕见的政策推动——对近期人民币汇率走势的思考 ❖核心观点：当前宏观背景与2018年11月初-2019年6月（中美元首通电话到G20大阪第二次会晤前）有多重相似之处，包括经济尚未验证（国内PMI低位震荡），人民币资产上涨（A股反弹），中美关系缓和预期升温，2018-19年时，人民币即期汇率由高点6.97降至低点6.7左右，本轮自4月9日高点7.35起算，降至目前7.13，回落幅度已经接近。本轮与2018-19年时不同之处有二：一是本轮存在积压待结汇，若其持续发酵加速释放，可能放大汇率波动。对此，汇率7.0或是重要关口，接近该关口，可能面临加速结汇。二是政策方面，本轮罕见的在人民币偏升值波动时仍保持逆周期因子影子显著。 华创证券研究所 证券分析师：张瑜邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 证券分析师：夏雪邮箱：xiaxue@hcyjs.com执业编号：S0360524070004 ❖一、一条主线、两个交易因素、罕见的政策推动 近期人民币对美元走势偏强，美元兑人民币中间价由8月22日7.1321升值至8月29日7.1030，单周接连升破7.12、7.11关口，即期汇率也随之由7.1805升值至7.1330，引发我们对于人民币趋势变化的思考。 相关研究报告 （一）一条主线：人民币趋势变化以基本面数据为先导从汇率基本分析范式出发，人民币汇率趋势变化需要经济基本面数据的配合， 《【华创宏观】牛市进程：十大观察指标》2025-09-01《【华创宏观】从竞技到经济——算算体育赛事的“经济账”》2025-08-29《【华创宏观】稳定币的宏观冲击波》2025-08-20《【华创宏观】美国关税战的十点观察》2025-08-19《【华创宏观】美欧日央行暂时进入观望期——全球货币转向跟踪第8期》2025-08-06 核心指标是出口和PMI。回顾历史数据可以看到，人民币汇率的趋势性升值开启之前，往往我们会先观察到结售汇差额改善，逆差收窄逐渐转为顺差，其背后则是PMI趋势上行，带动净结汇率持续震荡上行。 目前来看，净结汇率有边际改善，但国内制造业PMI仍在低位震荡，或需等待进一步的趋势好转信号确认。 （二）两个不确定因素：可能放大汇率波动具体到本轮人民币汇率趋势变化，需要重视两大交易因素的影响，可能加速人 民币汇率的变化。1、积压待结汇盘的潜在释放 从企业出口到结汇中间经历的步骤是“货物顺差（出口＞进口形成顺差）→银 行代客涉外收付款顺差（银行代企业向境外收取外汇款项）→银行代客结售汇顺差（企业自主决定是否将收到的外汇兑换为人民币，即结汇）”，因而可以从两个视角简单估算积压待结汇盘：一是利用货物顺差与货物贸易结售汇顺差之间的缺口，估算截至7月积压待结汇约为8926亿美元；二是利用货物贸易项下涉外收付款顺差与结售汇顺差的缺口，估算截至7月积压待结汇约为7433亿美元。我们估算这些积压待结汇盘加权平均汇率成本约为7.02（用贸易顺差与结售 汇顺差缺口估算）~7.17（用涉外收付款顺差与结售汇顺差缺口估算）。从区间分布来看，汇率成本位于6.9~7.2之间（中值7.05）的积压待结汇盘约为2670亿美元（用涉外收付款顺差与结售汇顺差缺口估算）~3176亿美元（用贸易顺差与结售汇顺差缺口估算）。因而，即期汇率7.0或是值得关注的重要关口，接近该关口，可能面临加速结汇，放大人民币汇率波动。且仅从预期层面，汇率关键整数位也值得关注，可能带来市场预期的非线性变化。2、中美接触带来的情绪变化 本轮人民币走强背后，有中美接触边际向好的预期情绪助推。复盘2018-2019年经验来看，中美谈判接触期间，人民币走势也往往偏强。特别是，当前宏观背景与2018年11月初-2019年6月（中美元首通电话到G20大阪第二次会晤前）有多重相似之处，包括：1）市场情绪方面，均处于中美互相释放友好信息环境中，市场交易元首会晤。2）经济基本面方面，国内制造业PMI均位于荣枯线以下偏低位震荡。3）人民币风险资产方面A股均有所反弹。 因而，本轮行情或可以2018年11月初-2019年6月为参照。彼时，美元兑人民币即期汇率由高点6.97降至最低6.7左右，下行约0.27；而本轮人民币日内瓦经贸谈判以来，即期汇率由高点7.26降至8月29日7.13，回落约0.13，静态对比2018-19年时或还有一定升值空间；若从年内即期汇率最高点4月9日7.35起算，即期汇率至今已经回落约0.22，幅度与2018-19年时已相差无几。 （三）政策意图：罕见的在人民币升值波动期仍保持逆周期因子影子显著 8月25日~29日当周，逆周期因子影子较上周有所放大，或显示升值行情启动之初有政策调控的助推，随后周内呈边际收缩态势（图18），或反映市场在政策前期助推+中美接触背景下交易情绪有所升温。 更加值得注意的是，本轮自512日内瓦经贸谈判之后，逆周期因子影子除了降低中间价波动以外，还罕见的在升值期仍保持逆周期因子影子显著。与2018年11月~2019年6月时对比，彼时在中美互相释放友好信号、市场交易元首会晤期，人民币偏强波动的同时，逆周期因子影子基本退出，日均-35bp，并不显著（一般认为日均±100bp以外才是显著）。而当下，本轮人民币升值行情中，逆周期因子影子大多时间保持显著，低于-100bp（意味着偏向人民币升值方向拉动）。5月12日以来至今的78个交易日中，有62个交易日逆周期因子影子突破±100bp区间，其中有59个交易日低于-100bp。 ❖二、人民币汇率的全方位“体检” （一）当下人民币汇率估值贵不贵？ 虽然人民币对美元单一汇率较中美息差拟合中枢有所偏贵，但CFETS人民币汇率指数较中国出口份额拟合中枢仍然略偏低0.9%，处于合理波动中枢区间，价格并未大幅偏离价值，甚至可以说人民币对于一篮子汇率定价不仅不贵，反而略便宜，从这个视角看，人民币对一篮子汇率或仍有一定升值空间。（二）汇率“三面”评估，边际向好。详见正文 （三）政策面：逆周期因子影子在贬值侧加大摩擦力，逆周期因子影子日均-400~-500bp左右。❖风险提示：政策调控变化超预期，中美谈判接触前景超预期，企业待结汇盘成 本估算不准确，逆周期因子影子估算模型可能存在一定误差 投资主题 报告亮点 最近人民币升值较快，引发市场热议。我们厘清人民币升值波动背后一条主线、两个不确定因素以及罕见的政策推动，并指出当下与2018年11月初-2019年5月底有诸多宏观背景相似之处，为后续行情演绎给出参考期间以及关注要点（积压待结汇释放情况）。 投资逻辑 当前宏观背景与2018年11月初-2019年6月（中美元首通电话到G20大阪第二次会晤前）有多重相似之处，包括经济尚未验证（国内PMI低位震荡），人民币资产上涨（A股反弹），中美关系缓和预期升温，2018-19年时，人民币即期汇率由高点6.97降至低点6.7左右，本轮自4月9日高点7.35起算，降至目前7.13，回落幅度已经接近。 需要注意的是，本轮与2018-19年时不同之处有二：一是本轮存在积压待结汇，若其持续发酵加速释放，可能放大汇率波动。对此，汇率7.0或是重要关口，接近该关口，可能面临加速结汇。二是政策方面，本轮罕见的在人民币偏升值波动时仍保持逆周期因子影子显著。 目录 一、一条主线、两个交易因素、罕见的政策推动.................................................................6 （一）一条主线：人民币趋势变化以基本面数据为先导.............................................6（二）两个不确定因素：可能放大汇率波动.................................................................71、积压待结汇盘的潜在释放.......................................................................................72、中美接触带来的情绪变化.......................................................................................8（三）政策意图：罕见的在升值波动期仍保持逆周期因子影子显著.........................9 二、汇率的全方位“体检”...................................................................................................10 （一）当下人民币汇率估值贵不贵？...........................................................................10（二）当下汇率“三面”如何？...................................................................................111、基本面：银行代客结售汇顺差扩大.....................................................................112、预期面：居民和企业预期均有所回暖.................................................................123、交易面：交易量回升，人民币汇率放量升值.....................................................12（三）政策面：逆周期因子影子在贬值侧加大摩擦力...............................................13 图表目录 图表1结售汇供求基本面决定人民币汇率趋势.................................................................6图表2结售汇差额大部分时间由经常账户主导.................................................................6图表3人民币的趋势性升值需要净结汇率的配合.............................................................6图表4净结汇率趋势方向取决于PMI.................................................................................6图表5疫情以来出口结汇率较此前同期偏低.....................................................................7图表6货物顺差→银行代客收付款顺差→银行代客结售汇顺差环节中，存在积压待结汇盘.....................................................................................................................................7图表7积压待结汇盘汇率汇率成本分布.............................................................................8图表8本轮与2018年底-2019上半年宏观背景有诸多相似之处............................