保险行业研究：2025中报综述：投资驱动Q2利润改善，财寿险承保端均表现优异

核心观点： 2025H1五家A股上市险企归母净利润合计+3.7%，其中Q2在相对高基数下同比+5.9%，主要受益于资产端改善。2025H1归母净利润增速分别为：新华33.5%>中国财险32.3%>人保16.9%>太平12.2%>太保11.0%>阳光7.8%>国寿6.9%>平安-8.8%>友邦-23.1%，其中Q2为新华45.2%>太保36.5%>平安8.2%>中国财险4.8%>人保-0.3%>国寿-31.2%，国寿与人保负增长主要受亏损合同影响（人保影响去年基数）。25H1太平利润同比正增主要受益于税收减少，资产端表现不佳，平安利润同比负增主要受平安好医生并表及可转债亏损，且OCI股票占比高，其浮盈与资本利得未进入利润表。 正营运偏差与投资业绩向好驱动营运利润正增，合同服务边际整体正增长。2025H1平安、太保集团归母营运利润分别同比+3.7%、+7.1%，平安寿险、太保寿险、友邦保险归母营运利润分别同比+2.5%、+5.0%、+6.6%全面正增长。合同服务边际的摊销是营运利润的稳定来源，整体受益于营运偏差正贡献与新业务价值持续增长，上市险企均实现了正增,增速排序分别为人保+12.0%>阳光+10.3%>友邦+9.2%>太平+2.6%>国寿+1.6%>太保+1.2%>新华+0.7%>平安+0.3%。 DPS实现超预期增长。上市险企每股分红增速及分红比例为：新华（+24.1%，14.1%）、国寿（+19.0%，16.4%）、人保（+19.0%，12.5%）、中国财险（+15.4%，21.8%）、友邦（+10.1%,18.1%）、平安（+2.2%，22.1%）。当前平安、友邦、太保分红均挂钩营运利润，人保、国寿、太平、阳光等均致力于实现DPS持续稳健增长，预计分红稳健性有望提升。 寿险NBV延续高增，银保渠道NBV贡献提升。可比口径下，2025H1上市险企NBV增速表现分别为：人保+62.7%>阳光+47.2%>平安+39.8%>太保+32.3%>太平+22.9%>国寿+20.3%，未重述去年同期数据的口径下，新华NBV仍实现了58.4%的增长表现优异，友邦NBV增长15.6%。银保渠道贡献整体提升，阳光、人保寿、新华NBV贡献均超50%，银保渠道NBV占比及提升幅度分别为：阳光（61%/+2.4pct）>人保寿险（59%/+9.6pct）>新华(53%/+17.5pct)>太保(38%/+18.4pct)>太平(31%/+5.6pct)>友邦(28%/-1.9pct)>平安(27%/+14.9pct)>国寿(15%/+5.5pct)。 财险非车险保费增速分化，COR同比改善且表现优异。1）保费：25H1财险原保费整体低增长，车险增速除众安外均位于2.8%-3.6%区间，非车险表现分化。2）COR：中国财险（94.8%/-1.4pct）<平安财险（95.2%/-2.6pct）<众安在线（95.6%/-2.3pct）<太保财险(96.3%/-0.8pct)，一是大灾情况同比好转，二是报行合一深化，费用率进一步压降。 投资端：投资收益表现分化，债券配置比例表现分化，股票+基金占比整体提升。①投资表现：人保、财险、新华、阳光总投资收益率同比提升，其中新华非年化总投资收益率为3.0%，高于其他公司；平安、太保、国寿、太平总投资收益率同比下降，大部分公司受交易债影响，其中太平下降1.3pct至1.3%表现最弱，预计股票投资偏弱且FVPL债券占比16%远高于其他公司；平安、新华、人保综合投资收益率同比提升，其中平安、新华表现亮眼，均为3.1%，平安OCI股票浮盈600亿元+，同比+114%。②资产配置：上半年除了新华、太平之外，其他公司股票+基金占比均有所提高，平安提高最多至13.8%，新华占比18.2%高于其他公司；结构上都增配了股票，大部分公司减配了基金（除国寿）。除太平外，其他公司OCI股票占比均有所抬升，其中，平安、阳光占比提升最多（均提升了2.2pct）且占比最高，分别占投资资产比例为6.8%、10.7%，除中国财险外其他公司占比在2%-3.5%之间，国寿OCI股票占比最低为2.0%。投资建议： 利差改善、行业竞争格局向头部集中的中长期逻辑是本轮保险股行情持续的基石，叠加强贝塔属性与市场共振，持续看好。结合二季报情况以及下半年的利润预期，我们推荐：1）业务质地较好（负增成本低、资负匹配情况较好）的头部寿险公司；2）强β标的新华保险；3）2季报表现较好、web3.0布局积极的众安在线；4）估值便宜、分红险转型构筑先发优势、下半年基数最低的中国太平。 风险提示 监管趋严;权益市场波动;长端利率大幅下行;宏观经济复苏不及预期。 内容目录 1．财务表现：利润表现分化，资负两端均有差异.....................................................41.1净利润：五家上市险企合计同比+3.7%其中Q2同比+5.9%......................................41.2合同服务边际：普遍实现正增长............................................................51.3净资产：增长分化，受益于财险业务增长人保增速领先........................................61.4分红：DPS同比提升超预期，后续稳健性有望增强............................................62.利源分析：保险服务业绩普遍增长，投资业绩表现分化.............................................63.寿险：NBV延续高增，Margin普遍提升、新单表现分化.............................................74.财险：保费收入稳健增长，COR整体表现优异....................................................125.资产端：二级权益占比普遍提升，总投资收益率分化..............................................156.投资建议....................................................................................177.风险提示....................................................................................18 图表目录 图表1：上市险企归母净利润情况.................................................................4图表2：上市险企总投资收益同比增量对比.........................................................4图表3：上市险企FVPL股票资产情况..............................................................4图表4：上市险企营运利润基本实现正增长.........................................................5图表5：合同服务边际摊销比例较为稳定...........................................................5图表6：税前营运利润构成.......................................................................5图表7：合同服务边际均实现正增长...............................................................5图表8：上市险企归母净资产表现.................................................................6图表9：上市险企中期分红情况...................................................................6图表10：新准则下，保险集团业绩归因分析（单位：亿元）..........................................7图表11：新准则下，寿险公司业绩归因分析（单位：亿元）..........................................7图表12：上市险企NBV情况对比..................................................................7图表13：上市险企NBV表现分季度对比............................................................8图表14：上市险企NBV Margin同比改善...........................................................8图表15：新单保费表现分化......................................................................9图表16：内含价值变动分析......................................................................9图表17：上市险企个险NBV表现.................................................................10图表18：上市险企个险新单保费表现.............................................................10图表19：代理人规模基本稳定...................................................................10 图表20：上市险企代理人产能维持高水平（元/月/人）.............................................11图表21：上市险企代理人活动率（%）............................................................11图表22：上市险企银保NBV表现.................................................................11图表23：上市险企银保新单表现.................................................................12图表24：银保渠道贡献整体提升.................................................................12图表25：财险保费收入对比.....................................................................13图表26：车险＆非车险保费收入对比.............................................................13图表27：上市险企COR对比.....................................................................13图表28：上市险企赔付率和