2025Q2业绩综述：国内/电动化承压，全球化/智能化可圈可点

证券分析师：黄细里执业证书编号：S0600520010001联系邮箱：huangxl@dwzq.com.cn2025年9月1日 板块最新观点 ◼当前时点汽车板块如何配置？我们认为汽车行业或又进入了新的十字路口阶段：汽车电动化红利进入尾声，汽车智能化正在“黎明前黑暗”，机器人创新在产业0-1阶段。参考历史上2011年/2018年汽车产业在新旧切换阶段，依然是能够去布局结构性行情。下半年我们总体建议加大“红利风格”的配置权重。 ➢【红利&好格局主线】客车（宇通客车）/重卡（中国重汽A-H/潍柴动力）/两轮（春风动力/隆鑫通用）/零部件（福耀玻璃+星宇股份+新泉股份+继峰股份）。 ➢【AI智能化主线】乘用车优选港股（小鹏汽车-W/理想汽车-W/小米集团-W）/A股（赛力斯/上汽集团/比亚迪）；零部件优选（地平线机器人-W/中国汽研/德赛西威/伯特利/黑芝麻智能等）。 ➢【AI机器人主线】零部件优选（拓普集团+精锻科技+福达股份+旭升集团+爱柯迪等）。 ◼风险提示：贸易战升级进一步超出预期；全球经济复苏力度低于预期；L3-L4智能化技术创新低于预期；全球新能源渗透率低于预期；地缘政治不确定性风险增大。 核心观点 整车：龙头车企业绩低于预期——————————————————————— ◆行业整体：1）行情复盘：2025H1乘用车整体行情：AI端侧应用的上涨+内卷再起的下跌。2025年7-8月乘用车整体行情：新车相对密集发布期+大盘牛市，乘用车指数整体向上。2）量—行业保持同比双位数增长，整体仍处于高景气阶段。25Q2乘用车整体零售/出口/批发同比分别+14%/+15%/+14%，虽有部分省市在6月中下旬暂停以旧换新补贴，但由于24年同期基数较低，零售增速表现较佳。出口方面比亚迪等车企表现较佳，同时长城等车企非俄地区出口增速较快，行业整体同比+15%。3）结构—自3月以来新能源零售口径渗透率环比基本持平，低于我们预期。主要原因为：2025年许多油车品牌（如凯迪拉克、别克、MG等）推出一口价，价格透明化+降价的策略取得一定效果；多款新能源重磅新车（I6/YU7等）在6月底之后推出，部分消费者仍在观望新车；头部新能源车企智驾车型反馈不及预期。 ◼对比：1）ASP—整体而言受车企各自产品结构变化（例如M8/M9/M03 MAX等车型上市放量）以及行业整体反内卷监管背景下Q2末价格竞争相对克制的影响，多数车企Q2 ASP均提升。其中连续多个季度ASP均下滑的车企为理想，主要原因为L系列竞争压力加大同时4月清库存促销力度较大。2）毛利率—环比微幅回升，主因为环比销量增长。毛利率上行主要原因有产品结构调整（赛力斯；长城）+规模效应（多数车企）+持续降本影响（长安）；2）毛利率环比下行的主要原因有收入结构变化（零跑）+新老款产品切换期去库投入加大（理想；比亚迪）+新车型表现未及预期（比亚迪；广汽）。3）费用率—普遍环比下行。由于人民币对欧元Q2贬值，出口占比较多（欧洲市场）的车企在Q2录得较多汇兑浮盈，是车企Q1利润的重要支撑。4）单车盈利—规模效应影响下多数车企单车利润在Q2环比改善，其中Q2单车净利下滑或低于预期的车企主要为：广汽集团（自主新车未及预期&广本持续亏损）；比亚迪（智驾车型成本提升&一口价降价影响）。 ◼总结与展望：虽整体来看25Q2行业各项财务指标环比均有改善，但乘用车整体业绩表现低于我们预期，核心为竞争加剧，各价格带均存在对标降价出车现象，而各价格带领先企业的创新和产品迭代速率客观上看放缓。25Q3由于同比基数提升，我们预计行业整体同比增速将放缓，但多数重磅新车于7/8/9月份陆续亮相上市，量方面仍有支撑；价方面由于反内卷监管下车企终端降价动作已显著减少，我们目前对Q3行业量和利润预期仍较有信心。 核心覆盖标的业绩汇总——2025Q2 核心观点 重卡：行业景气度上行，龙头表现更强———————————————————————————————— ◼复盘：1）销量：批发销量同环比提升，25Q2行业销量略超预期，主因以旧换新政策效果显现下内销表现超预期，且出口在俄罗斯拖累下仍实现超预期增长，25Q2批发销量同环比分别+18.3%/+3.5%；2）股价：25Q2股价涨跌幅普遍为负，重汽H/福田跑出超额，25H1潍柴/福田跑出超额；3）收入/费用/利润：25Q2行业同比+28.9%，同比走势与行业批发走势一致，均大幅增长，行业整体利润同比下降，行业平均毛利率同环比分别-0.62/+0.45pct，归母净利率同环比分别-0.76/+0.05pct；4）业绩：较为分化，重汽H/福田25H1/25Q2表现相对较好，其余头部公司表现相对一般。 ◼展望：看好国四政策刺激+非俄出口高增下全年板块行情。2025年国四及以下营运货车以旧换新政策如期推出，且扩围至天然气重卡，当前国四政策已在地方全面落地，看好政策拉动作用持续显现，当前重卡板块经历多年磨底，易上难下，看好全年政策拉动下销量同比增长+龙头业绩释放。 核心观点 客车：25Q2出口景气国内拖累，业绩整体较好兑现———————————————————————————————— ◼复盘：25Q2行业及个股股价整体震荡，主要为市场风格转向（红利/出口风格不占优）及国内销量持续拖累所致，但龙头宇通仍跑出超额收益。业绩层面，行业整体业绩兑现，增速层面二三线车企好于龙头，龙头宇通受制于出口交付节奏影响，哪怕国内做到市占率提升业绩增速仍跑输二三线车企。红利层面，龙头宇通如期中期分红，股东回馈较好。 ◼展望：我们认为，2025年H2内外需共振逻辑有望持续演绎，国内公交车招标在以旧换新政策刺激下有望加速落地，出口及新能源出口红利持续演绎，看好龙头企业把握行业红利稳健兑现销量及业绩，同时建议关注二三线企业由于自身治理优化叠加行业红利带来的更大利润弹性。 核心观点 摩托车：大排量+出口高景气，车企表现分化———————————————————————————————— ◼复盘：1）销量：大排量+出口高景气，25Q2行业出口高增，同环比+22.0%/+21.8%，其中250cc以上同环比分别+45.9%/+22.8%，内销总量25Q2同环比分别-6.2%/+20.7%，同比下滑，其中250cc以上同环比分别+8.1%/+76.1%，大排量维持高景气；2）股价：25Q2股价分化，春风/隆鑫跑出明显超额，钱江大幅下跌；3）收入/费用/利润：25Q2行业收入同环比分别+15.8%/+21.7%，归母净利润同环比分别+37.4%/+32.5%，与行业景气度一致，25Q2毛利率/销管研费用率同比分别-1.6/-3.4pct，与头部公司出口外部因素扰动+公司自身治理变革相关；4）业绩：较为分化，春风/隆鑫表现较好，钱江表现一般。 ◼展望：全年看好出口景气持续与龙头车企业绩释放。海外摩托车市场总空间4000-5000万辆，其中大排量350万辆左右，为国内市场的8-9倍，当前尚处于产业趋势的早期阶段，中国车企持续在产品+渠道深耕，当前出口具备竞争力，看好全年出口高景气下头部企业收入增长与业绩释放。 核心覆盖标的业绩汇总——2025Q2 核心观点 智能化零部件：趋势分化，降本增效为主线———————————————————————————————— ◼复盘：25Q2智能化零部件公司从股价和业绩层面整体保持韧性，分化出现。股价层面，港股智能化标的走势强于A股，港股标的呈现赛道更新、变化更多的趋势；收入层面，新势力车企仍为收入贡献的核心；业绩层面，个股毛利率整体表现出韧性，且相较于Q1毛利率趋势更向好，降本增效呈现成效，期间费用率普遍呈现下滑趋势对冲下游年降带来的成本压力。 ◼展望：我们认为，2025年H2智驾平权仍为行业主线，我们判断政策落地先于产业变化，关注智能化政策落地进度，其次关注车企智能化策略变化带来的产业端变化。我们仍看好智能化零部件受益于智能化渗透率提升带来的产品量价升级趋势，建议重点挖掘智能化板块阿尔法机会。 核心观点 三好零部件赛道：2025Q2业绩整体符合预期，板块内部表现出现分化———————————————————————————————— ◼2025Q2复盘： ✓涨跌幅：2025/04/01-2025/08/31汽零板块整体上涨，三好赛道标的中银轮股份（机器人+AI液冷催化）、福耀玻璃（2025Q2业绩超预期）、松原安全（2025Q2业绩持续兑现）涨幅表现跑赢行业。 ✓营业收入：2025Q2国内乘用车行业及新能源乘用车行业产量同环比持续增长，零部件板块2025Q2营收兑现度较高。重点车企方面，特斯拉受益于焕新版Model Y产能爬坡，2025Q2全球交付量38.41万辆，环比增长14.32%；赛力斯受益于问界M8上市+问界M9改款放量，实现批发销量11.07万辆，环比大幅增长122.74%；蔚来、理想销量环比同样有不错增速；吉利、奇瑞销量则环比保持稳定。受下游客户销量增长拉动，特斯拉产业链及赛力斯产业链等零部件公司2025Q2营收环比表现较为亮眼。 ✓盈利能力：下游整车行业2025Q2竞争有所加剧，零部件行业盈利开始出现分化，竞争格局优秀+客户结构合理+内部管理能力强的零部件企业在整车供应链降本诉求下的盈利能力兑现度更高，且能更加有效的消化原材料价格、运费等外部因素的影响。整体来看，“三好赛道”中的福耀玻璃、双环传动、星宇股份、松原安全等公司2025Q2盈利能力表现稳健，其中福耀玻璃作为全球汽玻行业龙头表现出强大的竞争优势和虹吸效应，2025Q2毛利率环比大幅提升3.08个百分点。 ◼展望：长期视角，2025-2027年自主崛起/新能源向上/智能化渗透率提升/全球化进程加速的产业趋势仍将延续，优质的零部件赛道龙头有望依旧保持强势，继续享受国内电动化/智能化红利，叠加海外市场扩张加速，优质龙头标的将持续成长。短期视角，2025Q3优质自主/新势力车企销量预计将持续增长，部分新车型/新项目开始量产并贡献增量，叠加部分标的海外增量业务继续逐步兑现，汽零板块2025Q3业绩预计将继续保持同环比增长趋势。 核心观点 机器人：25Q2业绩整体分化，自主供应链短期承压 ◼股价复盘：25Q2行业及个股股价整体震荡，主要原因为Q1后市场主线的切换，可从两个阶段来看：1）4月初关税影响后的触底反弹+板块缺乏β输入后小幅的连续下行；2）6月底机器人板块整体回暖。整体跑赢大盘的个股数量有限，本质是细分赛道的α和业绩端α的共振。 ◼业绩复盘：当前大部分汽零行业的机器人公司受行业结构性表现影响，业绩承压。分标的来看，业绩表现优异的有爱柯迪、福达股份，主要为结构性原因：1）爱柯迪受益于欧洲市场的良好表现； 2）福达股份受益于混动车型放量带来的新能源曲轴需求上升；3）精锻、飞龙等以燃油客户为主的企业正处新能源转型中期，营收同/环比下降，需关注标的盈利能力α ◼展望：我们认为2025年为人形机器人元年，2025H2板块或将处于持续催化阶段，需关注特斯拉Optimus Gen3样机发布节奏以及国内宇树、智元链条确定性的业绩落地催化。看好切入头部机器人玩家链条的企业。 核心覆盖标的业绩汇总——2025Q2 核心覆盖标的业绩汇总——2025Q2 一、乘用车：龙头车企业绩低于预期 二、零部件：整体韧性，趋势分化 三、重卡：销量上行，盈利分化 四、客车：业绩兑现，二三线车企更优 五、摩托车：大排量+出口高景气，盈利分化 六、风险提示 一、乘用车：龙头车企业绩低于预期 乘用车板块行情复盘：指数涨跌幅 ◆2025H1乘用车整体行情：AI端侧应用的上涨+内卷再起的下跌。2025年1月幻方量化旗下AI公司深度求索（DeepSeek）正式发布DeepSeek-R1模型，AI技术突破与产业应用落地受到市场关注。2月比亚迪等车企陆续举办辅助驾驶发布会，推动辅助驾驶搭载车型价格带下移，申万乘用车/香港汽车指数均录得较大涨幅。3月-4月起美国针对关税进行了多