国债：逐步企稳，情绪仍谨慎

2025年8月31日 国债周度报告 报告要点： 创元研究 8月以来，债券市场表现大致可以分为三个阶段，第一阶段为8月初至8月8日，在7月末政治局会议对“反内卷”政策纠偏后，商品市场短暂降温，同时政治局会议仍坚持“适度宽松”的货币政策，国债收益率普遍下行修复，其中30年债收益率下行至接近1.9%，距收益率高点修复近5bp。第二阶段为8月8日至8月20日前后，权益市场持续升温，股市持续突破关键点位后，“股债跷跷板”效应明显，债市资金分流压力加大，期间债市基本面及资金面并无变化，而债市阶段性脱离基本面与资金面交易，30年国债收益率一度上行至2.04%，期债也破位下行，引发机构赎回。第三阶段为8月21日至今，权益市场继续走强，债市逐步与股市脱敏，但情绪仍不稳定，市场做多力量不足。 创元研究金融组研究员：金芸立期货从业资格号：F3077205投资咨询资格：Z0019187 从债市基本面看，债市并没有持续走熊的基础。基本面持续好转的现实尚未看到，而中长期债券的定价会更关注基本面的现实。8月起社融增速预计将有所回落，政府债增发空间将明显受限，在当前社融由政府债完全带动的情况下，预计将对社融增速形成拖累。其次从货币政策端看，政策基调维持适度宽松，但短期内缺乏主动宽松的动力。从央行态度观察，近期央行对于资金面的呵护态度持续，8月MLF净投放达3000亿元，为连续第六个月加量续作。 整体看，我们认为基本面及资金面不支持债市的持续性熊市，债市在持续调整后存在修复动能。但介于短期内央行缺乏主动宽松的动机，以及股市表现仍然偏强，债市情绪仍然谨慎，后续买入动力不足，债市仍呈现“上有顶，下有底”的格局，长端收益率的上沿逐步清晰，对应10年期国债1.8%，30年期国债2.05%。而收益率下行空间的打开需要看到更多利多因素的落地，如增量货币宽松政策的落地，或央行国债买卖的重启。若有大幅调整可小仓位博弈超跌反弹。 主要观点..........................................................3 行情回顾..........................................................6 资金面：..........................................................8 债券发行：.......................................................10 债市后市判断：不支持持续性熊市....................................12 1.政策态度未转向.........................................................12 1.1货币政策维持适度宽松，但三季度总量宽松预期下滑..............................................................................................121.2资金面：维持偏松...................................................................................................................................................................13 2.基本面不支持持续性熊市.................................................14 2.1社融增速或见顶回落............................................................................................................................................................142.2地产仍未摆脱下行周期.......................................................................................................................................................172.3经济仍维持弱修复................................................................................................................................................................18 3.“股强债弱”的跷跷板行情能否延续.......................................20 3.1本轮股债跷跷板背后的驱动：.........................................................................................................................................203.2存款搬家对于股债比价的影响.........................................................................................................................................213.3股债跷跷板影响.....................................................................................................................................................................23 主要观点 8月以来，债券市场表现大致可以分为三个阶段，第一阶段为8月初至8月8日，在7月末政治局会议对“反内卷”政策纠偏后，商品市场短暂降温，同时政治局会议仍坚持“适度宽松”的货币政策，国债收益率普遍下行修复，其中30年债收益率下行至接近1.9%，距收益率高点修复近5bp。第二阶段为8月8日至8月20日前后，权益市场持续升温，股市持续突破关键点位后，“股债跷跷板”效应明显，债市资金分流压力加大，期间债市基本面及资金面并无变化，而债市阶段性脱离基本面与资金面交易，30年国债收益率一度上行至2.04%，期债也破位下行，引发机构赎回。第三阶段为8月21日至今，权益市场继续走强，债市逐步与股市脱敏，但情绪仍不稳定，市场做多力量不足。 资料来源：Wind、创元研究 债市市场的影响因素：从债市基本面看，债市并没有持续走熊的基础。 首先从经济基本面看，基本面持续好转的现实尚未看到，而中长期债券的定价会更关注基本面的现实。8月起，社融增速预计将有所回落，去年8月政府债发行迎来高峰期，而今年政府债发行节奏前置，8月起政府债增发空间将明显受限，在当前社融由政府债完全带动的情况下，预计将对社融增速形成拖累。 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 其次从货币政策端看，政策基调维持适度宽松，但短期内缺乏主动宽松的动力。从央行态度观察，近期央行对于资金面的呵护态度持续在线，8月MLF净投放达到3000亿元，为连续第六个月加量续作。从资金面表现看，目前临近跨月，资金利率仍处于年内相对低位。 同时，市场较为担心存款搬家对于债市配置需求的影响，以及“股债跷跷板”对于债市压制是否会持续。我们认为，影响股债价格趋势变化的原因主要是基本面和货币政策，此外，投资者结构、资金在不同资产之间的流动也可能成为行情的助推器。而居民存款搬家至非银，更多出于股市赚钱效应的持续性增强，而对于银行负债端流失的压力相对有限。 回顾过去10年，居民存款搬家至非银对于债市资金存在分流的压力，但过去几轮居民存款搬家至非银，对于债市的影响时间均较短，并不构成债市收益率变动的长期主导因素。2015年，居民存款搬家主要集中与2015年4-5月，在此期间“股涨债跌”的跷跷板效应出现在3月和5月，债券收益率在近一个季度内整体呈现3.4%-3.6%的区间波动。2021-2022年，居民存款搬家与股债价格变动关联不大。2025年至今，居民存款搬家较多的月份为4月和7月，7-8月股债呈现跷跷板效应。因此居民存款搬家至非银更多是因股市赚钱效应增加所致，对于股债比价效应并非完全对立关系。且从历史规律来看，住户存款并未出现过同比下降的情况，因为即便居民存款持续搬家至非银，对于银行负债端流失的压力也相对有限。 整体看，站在目前的时点我们认为基本面及资金面不支持债市的持续性熊市，债市在持续调整后存在修复动能。但介于短期内央行缺乏主动宽松的动机，以及股市表现仍然偏强，债市情绪仍然谨慎，后续买入动力不足， 预计债市短期仍呈现“上有顶，下有底”的格局，长端收益率的上沿逐步清晰，对应10年期国债1.8%，30年期国债2.05%。而收益率下行空间的打开需要看到更多利多因素的落地，如增量货币宽松政策的落地，或央行国债买卖的重启。短期投资者仍需谨慎，若有大幅调整可小仓位博弈超跌反弹。 行情回顾 资料来源：Wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 资金面： 本周公开市场逆回购供给到期2.077万亿元，央行周内合计开展22731亿元逆回购操作，周内逆回购合计净投放1961亿元。同时，周内央行超额续作MLF，MLF净投放3000亿元。 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 债券发行： 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 债市后市判断：不支持持续性熊市 1.政策态度未转向 1.1货币政策维持适度宽松，但三季度总量宽松预期下滑 央行态度方面：7月政治局会议对于货币政策的表述：保留了“适度宽松”和“保持流动性充裕”，删除了“适时降准降息”，但增加了“促进社会综合融资成本下行”，宽货币政策维持。 央行二季度货币政策执行报告：“落实落细”适度宽松的货币政策，三季度降准降息概率降低，约束长债利率向下的空间。 从政策端看，8月15日央行公布二季度货币政策执行报告，对于经济形势的判断依然谨慎，但边际有所好转，肯定了二季度以来预期的小幅改善；对内部的经济增长信心充足，政策将更加侧重于结构而非总量；对于物价继续强调将“促进物价合理回升”作为重要目标；政策总基调仍维持适度宽松的货币政策基调不变，但会议精神转变为“落实落细”，该表述或意味着三季度总量政策宽松较难出现，而更注重于落实存量与结构性政策；风险方面，央行自去年11月后再度提及“防范资金空转”，对于这一表述我们认为于去年底仍存较大不同，一方面去年央行对于长债的表现关注度较高，而目前长债利率已在震荡中回升，因此本次的表述或更多指向金融投放信贷的提质增效，也与近期财政贴息等政策的出台一脉相承。整体看从政策端看，我们认为央行货币政策将更多从结构性政策出发，总量层面的降准降息在三季度或落空，且对于重启国债买卖也并未提及，而整体货币政策基调未变，意味着央行不存在收紧流动性的意向。