调整已至尾声，9月债市或震荡转强

核心观点 西 南证券研究院 S上周市场延续“股强债弱”格局，债市虽经历修复但“跷跷板”效应导致其周内仍然收跌。上周权益市场在算力与芯片主线带动下突破新高，并在周四以深“V”走势大幅收涨，对长端利率走势形成明显压制，但并未引发恐慌性抛压。10年国债收益率全周围绕区间1.74%-1.78%展开拉锯，30Y国债收益率全周则在上半周下行突破1.99%后掉头上行收于2.02%。供给方面，上周国债未发行，地方债和政金债供给环比持平，二级市场供给压力的边际缓解推动短端继续维持较优表现，曲线形态进一步走陡，10年-1年国债期限利差走扩至46.81BP。总体来看，上周流动性整体宽松支持债券市场部分时间段经历了“股债双牛”的舒适期，前期因情绪造成的长端定价偏离部分修复，但权益市场突破新高后止跌企稳触发“跷跷板”效应导致债市周内仍然收跌。 分析师：叶昱宏执业证号：S1250525070010电话：18223492691邮箱：yeyuh@swsc.com.cn 相 关研究 1.2015年与2019年股市走强下的债市复盘(2025-08-26)2.货政报告：稳预期与控空转并举(2025-08-18)3.新券税锚落地：曲线或迎二次陡化(2025-08-11)4.税收格局重塑带来的市场冲击与投资机会(2025-08-03)5.跨市场联动下的债市“逆风期”何时结束？(2025-07-28)6.科创债ETF广发（511120.SH）投资价值分析(2025-07-23)7.重启国债买卖基础再度夯实(2025-07-21)8.“季节性弱势”的终结？(2025-07-14)9.保险配置点位有望突破(2025-07-07)10.7月债市，破局的开端(2025-06-30) 基金、券商转为增持现券，银行配置力度整体转弱。从上周现券市场数据来看，机构行为呈现出“交易盘与长钱托底、银行趋谨慎”的新特征。上周公募基金与券商由减转增，集中加仓5-10年和10年以上的国债和政金债，长端交易盘需求明显回暖；保险则继续围绕资产负债久期匹配的诉求，大幅增持10年以上地方债与国债的同时逐渐压缩对短中端的投资力度；银行体系整体配置力度回落，其中国有大行继续增持5年以内国债以实现久期风险的管理，而农商行全周整体呈现为净卖出态势，对10年以内国债和政金债的卖出力度尤为突出。上周机构行为的结构性转变可能对后续长端交易需求回暖形成支撑，在交易盘和配置盘力量共振下，利率后续“先维持区间震荡、再向下突破”的可能性正逐渐提升。 资金宽松或仍将是9月基调。三季度以来，央行多次通过OMO放量投放对流动性透露出呵护态度，银行间和交易所资金利率中枢整体处于相对低位，在经济运行持续修复状态下，9月资金面预计将继续维持宽松态势。8月债市承压主因在于权益市场持续走强，虽然年内权益仍有进一步突破的空间，但为防止市场过热，其上涨斜率或将边际放缓，届时债券市场或将迎来修复性行情。总体来看，9月债券市场震荡转强可能性相对较高，短期债券或将在资金面持续宽松态势下继续维持较优表现，而长债及超长债则或在保险配置力量和交易盘交易力量的驱动下，随权益市场上涨斜率放缓而打开下行空间。不过，考虑到监管部门此前多次对长端利率风险的提醒和指导，交易盘对超长债的交易行为可能也会趋于谨慎，因此我们继续强调后市利率可能处于“温和下行态势”的观点。投资策略方面，当前仍保持谨慎乐观，10年国债收益率1.80%-1.85%或是本轮调整的最高上限，短期内“缩短组合久期+优先配置老券”的思路或更有利于提高组合胜率，在股债高低切换中提升相对收益水平，可以优先考虑流动性溢价较低且具有免税优势的老券；如果对择时增厚投资收益的需求较强，具体交易品种可以考虑短期内仍有较大概率维持活跃券的250011和2500002。 风险提示：（1）数据统计可能存在误差；（2）模型运行结果与实际结果可能存在误差；（3）宏观经济运行情况超预期；（4）政策效果存在不确定性；（5）历史数据并不代表未来。 目录 1重要事项.........................................................................................................................................................................................................12货币市场.........................................................................................................................................................................................................22.1公开市场操作及资金利率走势.........................................................................................................................................................22.2存单利率走势及回购成交情况.........................................................................................................................................................33债券市场.........................................................................................................................................................................................................54机构行为跟踪..............................................................................................................................................................................................105高频数据跟踪..............................................................................................................................................................................................136后市展望.......................................................................................................................................................................................................147风险提示.......................................................................................................................................................................................................15 1重要事项 （1）1-7月 规模以上工业企业利润同比下降1.7% 1-7月规上工业营业收入同比增长2.3%、利润总额同比下降1.7%。按经济类型看，国有控股企业营业收入增速为-0.7%、利润总额增速为-7.5%，对整体形成主要拖累；股份制企业营业收入增速为2.8%、利润总额增速为-2.8%，收入修复未能充分转化为利润修复；私营企业营业收入增速为2.4%、利润总额增速为1.8%，修复态势相对稳健；外商及港澳台投资企业营业收入增速为0.4%、利润总额增速为1.8%，在外需与高技术链条带动下盈利改善更为明确。结构上看，民营与外资部门的利润修复正对冲国企回落，反映出市场化部门盈利弹性更强，而国企后续改善或仍有赖于内需回升与成本端缓解。 数据来源：ifind，西南证券整理 数据来源：ifind，西南证券整理 （2） 央行上海总部：对上海市商业性个人住房贷款利率定价机制进行调整 央行上海总部发布通知称，根据中国人民银行关于商业性个人住房贷款利率政策规定以及上海市政府调控要求，现对上海市商业性个人住房贷款利率定价机制进行调整，有关事宜具体如下：一、在利率定价机制安排方面，上海市商业性个人住房贷款利率不再区分首套住房和二套住房；二、根据上海市房地产市场形势及上海市政府调控要求，上海市市场利率定价自律机制指导银行业金融机构做好落实工作，规范市场竞争行为，维护市场秩序；三、银行业金融机构应根据本机构经营状况、客户风险状况等因素，合理确定每笔贷款的具体利率水平；四、银行业金融机构应切实做好政策宣传、解释和咨询服务，依法合规保障借款人合同权利和消费者合法权益，确保有关工作平稳有序进行。 （3）特朗普“开除”现任美联储理事 特朗普总统于8月25日（美东）宣布以“for cause”为由解除美联储理事丽莎·库克（Lisa Cook）职务，理由系其在2021年房贷申请中涉嫌虚假陈述；库克拒绝离任并于8月28-29日向联邦法院起诉并申请临时禁令，8月29日华盛顿地方法院举行听证但未当庭裁定，美联储亦表示在法院明确前库克理事身份未发生变化。该事件系首次触及《联邦储备法》中“仅得因故免职”的条款边界，司法走向将直接影响总统对联储董事会成员的可处分权与央行独立性的制度平衡。 2货币市场 上周央行通过7天OMO操作向市场投放的短期流动性规模有所降低，净投放总规模为1961亿元；同业存单一级市场方面，商业银行同业存单继续呈现为净融出状态，上周实现净融资规模-1946.6亿元，在同业存单持续处于净融出状态和存款“搬家”的背景下，银行负债端可能将更加依赖于央行对中长期流动性的投放；同业存单二级市场方面，上周周内债券 市场阶段式修复和短端利率表现较优推动大部分期限同业存单收益率处于下行态势。 2.1公 开市场操作及资金利率走势 2025年8月25日至8月29日，央行通过7天逆回购操作共投放资金22731亿元，期间到期20770亿元，合计净投放资金为1961亿元。2025年9月1日至9月5日，预计基础货币将到期回笼的资金规模为22731亿元，其中逆回购到期回笼22731亿元。 数据来源：ifind，西南证券整理 数据来源：ifind，西南证券整理 随着税期缴款和政府债券缴款高峰期度过，在央行对流动性的呵护下，银行间流动性继续转向宽松，DR001全周维持在1.4%下方运行。2025年8月25日至8月29日期间，政策利率7天公开市场逆回购利率为1.40%。截至2025年8月29日收盘，R001、R007分别为1.418%和1.517%，DR001、DR007分别为1.330%和1.516%，较2025年8月22日收盘分别变化-2.82BP、3.32BP、-8.27BP和4.89BP。从