舜宇光学科技(2382.HK)光学龙头的三重增长曲线与价值重构

舜宇光学科技(02382) 证券研究报告 光学光电子/公司深度研究报告/2025.08.22 投资评级:买入(首次) 核心观点 ❖技术纵深与垂直整合构筑护城河：舜宇光学科技通过材料创新与工艺突破，持续巩固光学领先地位。公司全球首发车规级800万像素玻塑混合镜头，凭借COB封装工艺绑定头部车厂，车载模组出货量行业绝对领先。公司XR领域产品具备小型化、低功耗、高性价比的设计及生产优势，与行业头部厂商联合新品迭代。凭借技术突破，公司光学仪器持续助推高端国产化替代。 短期逻辑：手机光学高端化及高毛利车载业务占比提升推动利润增长：手机光学零件和模组持续向小型化及专业化发展，公司凭借先进封装及超高精密光学组装技术，产品在主流手机厂商旗舰机型持续迭代，高端产品单价及毛利率更高。同时，公司车载镜头及800万像素模组全球份额第一，1H25，高毛利率的车载模组收入同增35%，带动总体毛利率同增2.6pct。 中期逻辑：车载光学从镜头到系统级方案，光学感知边界的革命性扩展：光学传感器作为AI感知的入口，公司逐步向以光学感知为核心的智能硬件拓展。公司板级模塑（MOB）封装工艺已升级至第四代，在小型化封装领域优势明显。公司实现镜头、马达、模组的一体整合，AR眼镜实现ODM量产。公司已开发一条车载模组全自动生产线，生产效率提升30%以上。公司将凭借客户生态及平台化能力，向更广新技术领域及系统级方案拓展。 分析师郝艳辉SAC证书编号：S0160525080001haoyh@ctsec.com 相关报告 ❖投资建议：龙头地位稳固，优势领域技术壁垒提升，新领域开拓顺利。我们预计公司2025-2027年实现营业收入434.02 /485.48 /536.89亿元，归母净利润35.91/42.98/49.23亿元。对应PE分别为23/19/17倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 ❖风险提示：手机镜头行业竞争加剧风险；车载、VR/AR产品放量不及预期；关税政策变动风险；技术迭代及新技术预研不及预期的风险；汇率波动风险。 内容目录 1技术纵深与垂直整合构筑护城河................................................................................31.1技术领先性：材料、工艺与集成创新......................................................................31.2垂直整合能力：从零件到系统解决方案...................................................................51.3客户生态与平台化能力.........................................................................................72财务分析：业绩修复超预期，毛利率持续改善..............................................................73盈利预测及投资建议...............................................................................................94风险提示.............................................................................................................12 图表目录 图1：舜宇光学手机创新趋势.....................................................................................3图2：舜宇布局车载光学传感器及投显设备...................................................................4图3：车载光学性能及稳定性要求更高.........................................................................4图4：成功研发三维（3D）超景深数码显微镜...............................................................5图5：公司具备完整的XR整机产品设计及工程化能力....................................................5图6：公司具备一体化设计及垂直整合能力...................................................................6图7：公司"光学零件→显示模组→整机设计→检测设备"XR全链路垂直整合.......................6图8：公司研发车载模组全自动生产线.........................................................................7图9：公司客户优势助力新业务开展............................................................................7图10：公司营收稳步增长........................................................................................8图11：公司新业务营收占比持续提升.........................................................................8图12：公司车载及XR产品成为收入增长的重要拉动....................................................8图13：公司主要费用率基本稳定...............................................................................9图14：公司归母净利润增长超预期............................................................................9 表1：公司营收及毛利率预测....................................................................................10表2：公司费用率预测..............................................................................................11表3：可比公司估值表..............................................................................................12 1技术纵深与垂直整合构筑护城河 1.1技术领先性：材料、工艺与集成创新 研发高投入驱动技术壁垒提升。2024年研发支出达29.24亿元（占营收7.6%），三大方向获得明显技术突破： 1）材料创新：全球首发车规级800万像素玻塑混合镜头，通过玻璃镜片的高稳定性与塑料镜片的可塑性结合，保证性能的同时大幅降低成本。 2）工艺突破：手机业务领域：公司已量产7片塑料镜片（7P）、玻塑混合手机镜头、多群组手机镜头，多群组手机镜头提高长焦夜间拍摄能力的同时满足用户多焦段拍摄需求。 车载业务领域：①光学零部件：800万像素加热车载镜头和800万像素超低反镀膜车载镜头的研发，并已获得知名汽车制造商的项目定点。公司在激光雷达业务首创一次性贴片工艺技术，激光雷达多边棱镜的生产效率和精度实现大幅提升，2024年新增十余个激光雷达量产项目。②光电产品：板上芯片（COB：Chip onBoard）封装工艺的技术深厚积累，公司800万像素COB车载模组受海内外多家汽车制造商的认可，且出货量处于行业绝对领先地位。 XR业务领域：①光学零部件：公司掌握XR光学元件曲贴、胶合等先进的大镜片制程工艺能力，在交互类镜头方面实现技术突破。②光电产品：具备小型化、低功耗、高性价比的设计及生产优势。 显微镜业务领域，公司成功研发三维（3D）超景深数码显微镜，具备多模态观测、二维拼接、3D重构等功能，应用于高端精密制造、科学研究等领域。 数据来源：公司公告，财通证券研究所 3）系统集成：在智驾领域，推出全球最小尺寸的防疲劳驾驶一体机，整合近红外镜头、AI处理芯片与眼球建模算法，实现毫秒级瞌睡识别。基于HUD头部厂商芯片自主开发的图像生成单元（PGU）已实现量产。公司完成多通道投影小灯产品的研发，并实现全球首发且推广至多家客户。 在手机模组领域，发挥在手机镜头、马达、手机摄像模组上的整合优势，完成了超低肩高一体化马达主摄模组的研发，满足折叠机轻薄化需求。同时，2024年已量产了多款OIS一体化马达主摄模组及首款一体化马达潜望模组。公司板级模塑（MOB）封装工艺已升级至第四代，持续巩固在小型化封装工艺上的领先优势。 在AR领域，应用于MR设备的屏视一体化模块（OMI）市场份额位列全球第一，并结合眼球追踪算法，开发出高集成度的产品。公司凭借在先进封装及高精密光学组装方面的积累，AR超小型化光机、集成镜片、微发光二极管（MicroLED）小型化封装的产品影响力持续扩大。 1.2垂直整合能力：从零件到系统解决方案 公司实现从单一光学部件供应商向光电系统集成商的战略转型，构建多层次竞争优势： 上游延伸：掌握玻璃非球面模压、晶圆级镀膜等核心工艺，量产7P玻塑混合镜头，掌握XR光学元件曲贴、胶合等先进的大镜片制程工艺，光学元件研发处于行业前沿。 模组集成：在手机摄像模组领域实现防抖马达、潜望结构、AI算法的三位一体整合，一体化设计实现大像面、大光圈、OIS性能小型化、轻量化。 数据来源：公司公告，财通证券研究所 整机（整体）方案：机器人视觉领域完成从镜头、ISP到整机的全流程开发能力，获机器人头部客户定点；AR眼镜实现ODM量产，“光学零件→显示模组→整机设计→检测设备”全链路垂直整合，客户扩展至30余家。 公司2024年已开发一条车载模组全自动生产线，生产线打通了车载模组生产的前后道制程，包括车载镜头与感应器的自动对准、组装以及车载模组半成品和成品检测，实现整线全流程自动化，生产效率提升30%以上。 1.3客户生态与平台化能力 公司深度嵌入全球科技巨头创新链：在手机领域，同时服务头部品牌战略合作持续加深，巩固市场领先地位。1H25，公司已实现多折潜望模组及大底潜望内对焦模组在核心大客户旗舰机型中的大规模量产，独创的大光圈低负载潜望模组已配合头部客户进行深度研发与应用；在车载市场，与Mobileye、地平线、高通、英伟达等自动驾驶平台持续深化生态合作，完成镜头-算法联合认证。1H25，新获得欧洲头部车厂800万像素产品定点；在XR生态中，立足先发优势，持续获行业头部整机厂定点。 2财务分析：业绩修复超预期，毛利率持续改善 2024年舜宇光学业绩明显复苏，营收同比增长20.9%至382.95亿元，归母净利润同比增长145.5%至26.99亿元，毛利率提升3.8个百分点至18.3%，创三年新高。1H25，公司毛利率较2024年同期增加2.6pct，达19.8%。业绩持续修复主要来源于三大结构性变化： •手机业务高端化：AI融合及折叠屏推动了智能