9月：这样继续

2025年08月31日 本周上证指数涨0.84%，沪深300涨2.71%，创业板指涨7.74%。本周全A日均交易额29831亿，环比上周有所上升。本周创业板指再次大幅领涨符合我们自7月初《最佳选择：创》和《首次向杠铃超额发起挑战！》以来一直反复强调两个观点：1、“反杠铃超额”：以银行-微盘为代表的杠铃策略超额有效性下滑；2、“Q3胜负手是创业板指+基于产业逻辑的科技科创”：背后是“中间资产”正迎来绝对收益和超额收益回摆。对于大盘指数，本周市场出现波动，尤其是8月27日沪指下跌1.76%回探至3800 证券研究报告 林荣雄分析师SAC执业证书编号：S1450520010001linrx1@essence.com.cn 邹卓青分析师SAC执业证书编号：S1450524060001zouzq2@essence.com.cn 点重要点位，这点并不出乎意外。事实上，自924行情以来上证综指上涨幅度超过40%，自4月初黄金坑以来上涨幅度接近25%，此前提出：站上3800点已基本符合我们对于本轮流动性牛市的心理预期，后续持以跟踪态度，因为眼下对于短期大盘指数进一步向上空间已经难以合理预估。 黄玮宗分析师SAC执业证书编号：S1450525070002huangwz1@essence.com.cn 1、眼下来看：当前上涨环境难跟基本面相联系，根据中报观察，A股基本面未来半年能否自发回升难以明确。2025H1全A/全A两非盈利增速分别为1.36%/1.86%，环比2025Q1有小幅下滑，对应ROE水平分别为7.50%/5.20%，环比2025Q1的7.55%/5.95%进一步下行，主因归结为销售净利率的下行，反映Q2企业运行过程当中“内卷”的现象较为严重。虽然7月工业企业利润端呈现增速降幅收窄的信号，但补库动力不足，目前需求端制约仍存。而供给端通过“反内卷”推动“PPI企稳回升”进而预判本轮A股盈利底“任重道远”，暗示下半年A股基本面要反转仍需持续跟踪。2、中短来看：盲目参考14-15年模式，导致慢牛转快牛甚至形成疯牛实则不可取。 相关报告 A股大牛市：波动与应对2025-08-28还是靠出海赚钱！——再论出海定价“十大关键”2025-08-28牛且“慢”2025-08-24港股科技会跟上2025-08-17A股大牛市：历史与未来2025-08-13 区别于14年-15年增量资金来自于场外配资加杠杆，这次资金更多来自由债转股的再均衡，此类资金对估值与基本面匹配性有较高要求，这约束当前纯粹基于流动性牛市的大盘向上空间。主动信贷创造论下社融扩张以及股债配置再均衡过程仍在持续，当前基于流动性步入牛市已然明确，A股大盘指数仍会在“银行搭台，多方唱戏”下维持强势，而向上空间大幅打开还是有赖于“三头牛”在未来一年的逐步兑现。 3、中长期来看：制度型慢牛正在逐步开启，这构成2025-2026长牛基石。真正理性的“居民存款搬家”以致于将股市替代房地产成为居民资产新的蓄水池，形成类比美股化“震荡慢牛”模式，是构筑在增量资金入市机制构建以及通过长期资本机构化投资长期努力的基础上。经过当前国家股市平准资金构建+社保、保险等长期资本入市+ETF类被动长期工具丰富发展+提倡高分红价值创造模式，才有望真正实现"居民存款搬家"，背后本质是股市生态升级优化，长期耐心资本掌握最终定价权。此外，在此前专题《A股大牛市：波动与应对》中：我们认为一轮大牛市中，增量 资金的属性和偏好决定大牛市的阶段性主线方向（例如：今年6月之前银行领涨，7月之后科技科创领涨，两者背后对应增量资金不同）。过程中，在一轮大牛市中，大盘指数加速走高或者结构性过热时候，多会发生波动，同时也会发生阶段性风格切换。从历史经验来看，基本面强势方向是大牛市最有保障的方向，往往贯穿始终；纯粹基于流动性支撑品种根据”A股高切低指数“适时进行高切低。 结合当前来看，中报业绩清晰显示科技+出海品种是基本面逻辑的最佳保障，产业基本面主线品种依然在AI硬件、创新药BD、半导体、消费电子等，需进一步结合产业趋势做好波段投资；同时，根据我们构建的“A股高切低行情指数”，当前该指标再次来到区间高点附近，与2025年2月下旬外发《98度科技》对应顶点接近，结合今年以来的A/H轮动上涨特征+9月大概率降息+阿里国产芯片亮点+外卖边际影响趋缓，这或暗示：此前我们提出的“港股科技会跟上来”的观点可能在9月得到体现。此外，需要留意中秋国庆假期+国补对消费板块的边际影响。 总结而言：基于“反杠铃超额-中间资产回摆”风格大切换，我们反复强调的观点是：大盘指数向上空间真正打开需市场从流动性牛-基本面牛-新旧动能转化牛实现“三头牛”兑现转变，这是未来一年逐步验证的过程：即1、短期流动性牛市+2、中短期基本面牛（基于中美欧共振实现经济周期回摆，预计年底前启动，仍需观察确认）+3、中长期新旧动能转化牛（基于房地产对经济负面影响逐渐趋于尾声，仍需观察确认）。据此，我们当前对于结构排序是：1、基于流动性牛市：低估值大盘科技成长类（比如创业板指）+基于产业逻辑的科技科创类（创新药、AI与半导体）;2、基于基本面牛市：出海+全球定价资源品类（等待中美欧经济共振）;3、基于新旧动能转换牛：国内定价类周期品+传统消费类大盘成长（后周期）。风险提示：国内政策不及预期、海外货币政策变化超预期。 内容目录 1.近期权益市场重要交易特征梳理...............................................42.内部因素：7月工业企业利润降幅收窄，“反内卷”和外需支撑下三季度经济仍具韧性.............................................................................273.外部因素：9月美联储降息依然是大概率事件，7月核心PCE符合预期.............29特朗普罢免美联储理事引发宪政诉讼，法庭对决关乎央行独立性存亡.........29开发商优惠措施叠加价格下降，7月新屋销售超预期.......................30美国7月核心PCE符合预期，服务通胀推动本次PCE上行...................31 图表目录 本周美股、欧股普跌，港股涨跌不一........................................5美国大选以来全球牛市复盘（全球和亚洲市场）..............................5美国大选以来全球牛市复盘（欧美市场）....................................5本周高市净率指数占优....................................................5主要指数涨跌幅一览......................................................6本周涨幅居前或跌幅居前的细分板块........................................6本周万得全A日均成交额接近3万亿........................................6南向资金今年累计流入超过9000亿元.......................................68月以来南向资金流入互联网和汽车领域.....................................78月南向资金流出创新药、银行和新消费....................................7本周港股互联网ETF继续获得持续净流入...................................77月以来创业板指领涨全部宽基指数，同时科创50完成补涨...................8当前创业板指和恒生科技滚动收益率差值达到历史高位.......................9当前恒生科技的估值分位数比创业板指更低.................................9HIBOR利率飙升引发港币在短期的剧烈升值..................................9流动性的短期剧烈收紧对于港股市场的冲击是显著的.........................9美联储开启降息期间恒生科技表现突出....................................10当前AH溢价突破2020年以来新低........................................10近期恒生科技互联网ETF持续获得资金净流入..............................10 A股2025年中报情况全景图..............................................11当前杠铃两端资产与中间资产的分化来到历史极值水平......................12当利率下行斜率放缓后，杠铃策略的空间逐步被限缩........................13主动型基金重仓股的资金流入从6月中旬开始出现，当前流入有所放缓但未转向.14本周股债跷跷板仍然在演绎，但是债市对股市的上涨敏感，对下跌不敏感.......14当前融资余额不断创下新高..............................................14当前散户风险偏好指数也开始自底部回升..................................158月27日大跌当天是处于低位的权重板块带头杀跌拖累指数..................158月27日当天科创和创业板依然是相对更强的指数..........................157月31日科技和小微盘是相对更强的指数..................................16A股历史三轮大牛市期间的波动调整行情梳理...............................16当前高切低行情跟踪指标再次逼近区间高点................................17当前核心指数距离2021年高点的空间.....................................17当前一级行业指数距离2021年高点的空间.................................17当前社融回升节奏和2009、2014年对比...................................182009年在政策推动下社融迅速回升........................................18 2009年人民币汇率升值，利率在低位运行..................................182014-2015年流动性驱动市场走牛.........................................192015年人民币汇率维持震荡同时利率快速下行..............................19类比2014年的行业轮动顺序是：银行搭台，非银跟涨，之后成长唱戏，最后大金融全面爆发推动指数冲顶.........................................................19社融与贷款余额同比：基于主动信贷创造的流动性牛市观察%................19传统经济和新经济代表产业GDP占比变动趋势..............................20日本房价、传统产业GDP比重和日经指数的变动趋势........................20日本2012年以后开启新旧动能转换期间股市定价四阶段.....................21日本新旧动能转换四阶段定价规律总结