流动性分析的新范式国内货币政策研究框架20250828

2025年08月30日00:05 关键词 货币政策通胀央行汇率利率流动性目标框架工具传导就业经济市场物价增长美国中国美联储张小张回购 全文摘要 本次财政和货币框架专题周深入探讨了国际货币政策的演变，特别是自70年代沃尔克的反通胀政策后，核心转向了通胀预期管理。会议强调了全球不同经济体因发展阶段各异，导致货币政策框架和服务目标的差异，例如美国侧重于就业和通胀，而中国则包含更广泛的政策目标，如汇率稳定。会议还深入解读了当前货币政策研究框架，涵盖了货币流动性的分析框架，包括基础概念、流动性指标预测及利率走势与资产定价的分析。 流动性分析的新范式——国内货币政策研究框架-20250828_导读 2025年08月30日00:05 关键词 货币政策通胀央行汇率利率流动性目标框架工具传导就业经济市场物价增长美国中国美联储张小张回购 全文摘要 本次财政和货币框架专题周深入探讨了国际货币政策的演变，特别是自70年代沃尔克的反通胀政策后，核心转向了通胀预期管理。会议强调了全球不同经济体因发展阶段各异，导致货币政策框架和服务目标的差异，例如美国侧重于就业和通胀，而中国则包含更广泛的政策目标，如汇率稳定。会议还深入解读了当前货币政策研究框架，涵盖了货币流动性的分析框架，包括基础概念、流动性指标预测及利率走势与资产定价的分析。讨论了中国货币政策的多目标性，以及货币工具箱的丰富性和政策工具在市场利率和资产定价中的运用，特别强调了预期管理和全球流动性环境对金融市场的影响。通过此次专题周，旨在为投资人提供深入的货币流动性和政策分析框架，助其应对宏观经济环境变化。 章节速览 00:00货币政策框架与流动性分析 讨论了国际货币政策框架的变化，包括从1979年美联储反通胀政策确立以通胀预期管理为核心的新框架，到全球央行形成通胀目标和独立性原则的过程。同时，对比分析了中国、美国、欧洲、日本等经济体因发展阶段不同而存在的货币政策框架和服务目标差异，以及这些差异对操作路径和定价影响的体现。最后，分享了货币流动性分析框架，涵盖基本概念和近期货币工具创新的目的探讨。 02:01央行多目标制下的货币政策与市场影响分析 对话深入探讨了我国央行在多目标制下的货币政策目标，包括价格稳定、经济增长、就业和国际收支等，与美联储的双目标制形成对比。重点分析了在通胀与增长背离时，央行可能优先考虑通胀目标的逻辑，以及汇率波动对资本流动和出口的影响。此外，还讨论了如何通过跟踪中介目标来观测和适时调整货币政策，以实现最终目标。 05:51利率调控体系与政策传导机制分析 讨论了价格型调控体系中反导机制的重要性，对比美国市场化利率控制，分析了我国通过利率走廊机制和政策利率曲线强化政策传导的策略，以及LPR改革等工具在完善利率体系中的作用，强调了实现政策目标需借助多种操作工具。 07:41货币政策工具箱的创新与应用 对话深入探讨了货币政策工具箱的创新与应用，包括从传统工具如准备金率到最新创新工具如买单申请回购和二级市场买入国债的转变。重点介绍了用于完善狭义流动性管理和支持资本市场的工具，如证券经营保险公司方案便利和股票回购增持再贷款，以及结构性工具的使用进度和余额情况。这些工具在调节市场流动性、优化利率曲线和促进资本市场稳定方面发挥了重要作用。 14:23利率走廊机制与流动性管理解析 对话深入探讨了利率走廊机制，包括其上限（贷款便利工具）、下限（存款便利工具）及中枢（七天回购利率），分析了市场利率波动收敛的实践效果。此外，讨论了影响银行间流动性的关键因素，如超储率、外汇账款、现金流通、公开市场操作、法定存款准备金率调整及财政活动，指出这些因素对流动性管理的重要性。 18:28财政活动对流动性影响及央行对冲策略解析 财政活动通过缴税和支出直接影响银行体系流动性，形成周期性波动。缴税期间，财政存款增加导致流动性收紧；财政支出则反向操作，释放流动性。央行在政府债发行时采取对冲措施，维持市场资金宽松状态。通过分析货币当局资产负债表，可全面理解财政政策对流动性的扩张与收缩效应。 20:54央行资产负债表分析与流动性影响 对话深入探讨了央行资产负债表的关键科目，包括国外资产、对其他存款性公司债权及负债端的货币发行等，强调了外汇占款、超储率、财政存款变动对银行流动性的影响，以及货币供应层次M0、M1、M2在广义流动性分析中的作用。 22:39新口径下的M1与M2调整及涉蓉资金解析 讨论了新口径下M1与M2的调整，M1新增居民活期存款与非银行支付机构客户备付金，M2则调整为包含居民经济存款、单位定期存款、非存款类金融机构存款及货币基金等类别。同时，涉蓉资金被定义为实体经济在一定时间内从金融体系获得的全部资金总额。 23:32融资结构分析与M2组成部分探讨 对话主要围绕融资结构进行分析，指出存量和新增量是重要指标。表内融资以贷款为主，占比62%，表外融资包括非标、委托贷款等，占比不到5%。直接融资中，政府债券占比10.6%，企业债券占比7.7%。此外，对话还提及M2的组成部分，并分析了其与融资结构的关联性。 25:12税融与实体信用扩张的分析 对话探讨了税融作为实体概念的含义，强调其不涵盖金融体系部分，而是专注于实体信用扩张的改善。通过剪刀差方法跟踪税融，结合季节性环比预测，揭示了其季节性特征，为流动性分析提供辅助判断。 26:05涉融领域贷款与政府债占比分析 涉融领域中，贷款与政府债合计占比超八成，尤其政府债的重要性日益凸显。分析基于贷款和政府债两大核心部分，其余非债券与贷款部分则依据历史规律及市场环境变化进行估测。 26:40人民币贷款拆分视角：企业与居民端需求分析 讨论了人民币贷款在企业和居民端的拆分，指出企业贷款需求与经济发展信心及资本开支意愿相关，居民端贷款则更直接关联房地产市场表现和消费政策调整，总体贷款投放呈现明显特征。 27:21贷款投放的季节性规律与政策影响分析 对话讨论了贷款投放的季节性特征，包括年初冲量、季末高投放、季初低投放及年末项目储备现象，指出2024年新增量不理想与去年政策定调有关，强调在分析季节性规律时需考虑政策因素，并建议通过历史数据类比进行调整。 29:24政府债发行规律与预测方法探讨 讨论了政府债，包括国债和地方债的发行规律及其预测方法。指出政府债在市场中的地位日益重要，其发行节奏存在季节性规律，如3-4月为低谷，5-6月加速，8-9月为小高峰。强调了关注财政部及地方政府的发行公告，以及年内增量发行对预测的影响，提出通过确定年增量和政策调整来修正预测。 32:49利率与货币周期对金融市场影响分析 讨论了利率环境对债券发行的影响，以及M2指标在不同月份的规律性变化，特别是春节对数据的影响。通过市场利率和政策利率构建货币周期指数，分析其与信用周期的互动，强调信用周期好转对资本市场的支撑作用。 39:16货币政策变化路径与利率影响资产探讨 讨论了观测货币政策综合性变化的路径，包括关注各类金融会议、两会政府工作报告、货币政策例会及执行报告等。强调货币政策执行报告对理解政策方向的重要性，同时探讨了长短期利率定价及其对资产的影响。 40:36解读金融报告与货币政策趋势 对话围绕金融报告的解读展开，强调了理解货币政策趋势、宏观经济分析及专栏热点的重要性，指出报告中货币信贷、金融市场运行、流动性与汇率态度的关键信息，以及如何通过回看内容获取新体会，为读者提供了解读申请报告的方法与视角。 41:36解读人民银行货币政策与预期管理 对话围绕人民银行的货币政策执行报告解读展开，强调了理解人民银行定位、区分语境与时态、对比措辞的重要性。同时，介绍了预期管理的概念及其在中国市场的应用，包括通过官方渠道发布信息和官员讲话来引导市场预期，以及如何在信号强度与效果之间寻找平衡点，以实现有效的预期管理。 47:42利率定价与政策影响分析 对话围绕利率定价机制展开，重点讨论了政策利率在多目标调控下的核心作用及其对货币市场、短端利率和长端利率的影响。通过分析机构负债成本、经济增长预期和政策利率调整，提出了预测长期利率中枢变化的方法。此外，还探讨了全球流动性共生关系对利率定价的影响，强调了期限溢价和机构行为在利率变化中的作用。 54:38货币流动性对全球资产价格影响分析 讨论了美元、欧元和人民币的流动性对全球资产价格的影响，特别是美元流动性对全球无风险利率、权益市场和黄金价格的作用。分析了利率变动对风险偏好、盈利预期和股债相关性的影响，以及降准降息对资产价格的脉冲效应，强调了预期差和前瞻性在事件驱动分析中的重要性。 思维导图 发言总结 发言人1 她，光大宏观的首席分析师赵格格，在专题周中讨论了本周的主题——宏观财政和货币框架。她指出，周二嘉文已经详细介绍了财政框架，今天则专注于货币专题。赵格格回顾了国际货币政策框架的显著变化，特别提到70年代大智障导致坎斯主义受挫后，货币政策难以通过简单降息应对经济压力。直到1979年美联储主席沃尔克采取强硬反通胀政策，标志着以通胀预期管理为核心的货币政策新框架确立。她强调，不同经济体因发展阶段不同，货币政策框架和服务目标存在差异，如美国侧重就业和通胀，中国则包含更广泛的综合目标。赵格格还指出，理解货币政策决策机制很大程度上依赖于经济基本面。接下来，她将与嘉文共同深入探讨当前货币政策研究框架，并分享货币流动性的分析框架，涵盖基本概念、流动性观测指标及市场影响等。 要点回顾 在国际货币政策框架中，从上世纪70年代至今有哪些重大变化？ 未知发言人：在上世纪70年代，由于石油危机等事件导致供给冲击，传统的货币政策手段对冲经济压力的效果减弱，以美国为例，直到1979年美联储主席沃尔克实施强硬反通胀政策后，货币政策才确立了以管理通胀预期为核心的新框架。随后，全球央行逐步形成了通胀目标、央行独立性等原则，并在之后的时间里，货币政策逐渐成为宏观调控的主要工具。 不同经济体如中国、美国、欧洲和日本，其货币政策框架有何差异？ 发言人1：不同经济体由于所处发展阶段的不同，货币政策框架和服务目标也有所区别。例如，美国货币政策主要关注就业和通胀；而中国的货币政策则采取综合性目标，包括汇率控制等。这些区别使得货币政策在操作时路径各异，对市场定价的影响也不尽相同。 当前货币政策的研究框架主要包括哪些部分？ 未知发言人：当前货币政策的研究框架主要由三部分组成：基础部分讨论一些基本概念，结合最近货币工具创新的目的；拓展部分具体分析和预测流动性观测指标，并利用这些指标重新刻画货币与信用周期；实战部分则讨论如何观测货币政策如何影响市场，包括利率走势和资产定价的分析。 我国央行的政策目标有哪些？ 未知发言人：我国央行采取多目标制，包括价格稳定、经济增长、就业、国际收支四个目标，以及金融改革开放和发展新市场等动态目标，相比主流发达经济体的单一通货膨胀目标制或双目标制更为丰富多元。 在多重政策目标下，如何确定不同诉求的优先级以及货币政策的决策依据？ 发言人1：货币政策决策权在一定程度上并不独立，经济基本面是最重要的决策依据，在基本面目标得到满足后才考虑其他目标。当通胀与增长发生较大背离且持续时，央行可能会优先考虑通胀目标。目前来看，人民银行最重视的是稳物价和稳汇率，尤其是在物价未稳固回升前，货币政策不会收紧。 实现货币政策最终目标需要跟踪哪些中介目标，并举例说明我国当前的调控体系特点？ 发言人1：实现货币政策最终目标需要跟踪一些中介目标，并进行适时调整。我国当前推进价格型中介目标实践，调控体系的关键在于反导机制是否顺畅。例如，美国通过控制最短端国盈利率实现市场化调控，而我国通过构建政策利率曲线向长端市场传导，同时运用利率走廊机制约束银行间短贷利率，以强化货币政策的传导效果。 货币政策工具箱的内容有哪些？ 发言人1：货币政策工具箱包含传统工具（如准备金率、公开市场操作等）以及工具创新（如短期流动性调节工具、中期借贷便利等）。近年来，针对疫情后的经济形势，工具创新主要分为两类：