半年报点评：上半年业绩下滑，加速存量化解

上半年业绩下滑，加速存量化解 受结算收入以及毛利率下降等影响，上半年业绩下滑。2025年上半年公司营业收入1168.6亿元，同比减少16.1%；归母净利润27.1亿元，同比下降63.5%。营收下滑主要受房地产项目结转规模下降的影响，利润降幅大于营收降幅主要由于：（1）毛利率同比下降1.4pct至14.6%；（2）投资净收益同比减少45.9%至9.2亿元；（3）少数股东损益38.6亿元，占净利润比重58.7%，同比提升28.1pct。 买入（维持） 销售额维持行业第一，增量项目占比提升推动销售质量改善。公司2025 年上半年签约金额1451.7亿元，同比减少16.3%；签约面积713.5万方，同比减少25.2%；均价2万元/平，同比提升12%，销售额排名维持克而瑞榜单第一。其中2022年及之后获取的增量项目签约金额约937亿元，占比65%，较2024年全年提升了5pct，增量项目有效改善销售质量，推动签约利润率回升。公司在重点城市竞争优势得到巩固，38城销售贡献同比提升3pct至92%，在上海、广州、成都、西安等9城排名第一，在石家庄、福州等8城排名前三，在广州、佛山、太原等7城市占率突破15%。 投资强度大幅提升，积极推进存量问题化解。公司2025年上半年共拓展项目26个，总地价509亿元，同比增长304%；权益地价442亿元，同比增长307%；投销比35%，同比提升28pct；权益比为86.9%，稳定在近年较高水平。其中8个项目挂钩存量土地置换或资金回收，加速存量问题化解。上半年投资额49%位于北京和上海等一线城市，43%位于杭州、厦门、西安、石家庄等二线城市。截止2025年上半年末，公司待售项目计容面积为5855万平方米，较年初下降403万平方米。其中，增量项目约894万平方米，占总土储15.3%，土储质量不断优化。 作者 分析师金晶执业证书编号：S0680522030001邮箱：jinjing3@gszq.com 负债率可控，融资成本持续降低。截至2025年上半年末，公司总资产13055亿元，同比减少6.1%；货币资金1386亿元，同比减少5.3%，另有593亿元已售待回笼资金，未来可动用资金充裕。总负债9599亿元，同比减少8.3%；有息负债3467亿元，同比减少7.2%，有息负债规模持续压降；资产负债率73.53%，扣除预收款的资产负债率为63.3%、净负债率为59.64%，负债率可控。新增有息负债平均成本降低21BP至2.71%，期末综合成本同比降低42BP至2.89%，融资成本持续降低。 分析师肖依依执业证书编号：S0680523080005邮箱：xiaoyiyi3664@gszq.com 相关研究 1、《保利发展（600048.SH）：多因素致业绩下滑，销售规模稳居榜首》2025-05-012、《保利发展（600048.SH）：Q3业绩承压，投资持续聚焦》2024-10-293、《保利发展（600048.SH）：销售市占率提升，拟发行可转债有助现金流改善》2024-08-21 投资建议：考虑到公司作为央企龙头，经营稳健融资优势显著，且拿地聚焦核心城市，土储质量不断优化，随着拿地毛利率修复，结算利润率有望得到改善。根据公司拿地和销售情况，我们调整了盈利预测，预测公司2025/2026/2027年营业收入为2730/2484/2387亿元，归母净利润分别为43/43/49亿元，对应摊薄EPS为0.36/0.36/0.41元/股，当前股价对应2025年动态PE22x。维持“买入”评级。 风险提示：政策放松不及预期，毛利率下行超预期，结算进度不及预期。 财务报表和主要财务比率 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 国盛证券研究所 北京上海地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广场东塔7层地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋邮编：100077邮编：200120邮箱：gsresearch@gszq.com电话：021-38124100邮箱：gsresearch@gszq.com南昌深圳地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：330038邮编：518033传真：0791-86281485邮箱：gsresearch@gszq.com邮箱：gsresearch@gszq.com