中国广核（003816.SZ）电价下行致业绩触底，拟注入惠州核电

优于大市 电价下行致业绩触底，拟注入惠州核电 核心观点 公司研究·财报点评 公用事业·电力 发电量持续增长，电价下降拖累业绩增长。2025上半年公司实现营业收入391.67亿元，同比减少0.53%；归母净利润59.52亿元，同比减少16.30%，主要系电价下行影响所致。2025上半年公司运营管理的核电机组总发电量1203.11亿kWh，同比增加6.11%，上网电量1133.60亿kWh，同比增加6.93%，电量增速较一季度有所放缓。 证券分析师：郑汉林0755-81982169zhenghanlin@guosen.com.cnS0980522090003 证券分析师：黄秀杰021-61761029huangxiujie@guosen.com.cnS0980521060002证券分析师：刘汉轩证券分析师：崔佳诚010-88005198021-60375416liuhanxuan@guosen.com.cncuijiacheng@guosen.com.cnS0980524120001S0980525070002 机组开发有序进行，核电业务长期发展确定性高。截至6月30日，公司管理28台在运机组，装机容量3179.6万kW，在建机组20台，装机容量2422.2万kW，占全国在运及在建核电总装机容量的44.46%，2025-2027年预计投产机组数量为1/2/2台。在近年核电核准节奏及核电项目建设周期下，公司在建规模接近达峰，随着资本开支随项目建设推进达峰及新建机组投产，公司现金流有望转好。 基础数据 投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价3.82元总市值/流通市值192905/192905百万元52周最高价/最低价4.92/3.33元近3个月日均成交额521.17百万元 业绩因市场交易电价承压，广东电价接近触底。2025年上半年，受电力市场（尤其是广东、广西市场）整体交易价格有所下降，公司平均市场电价同比下降约8.23%。广东2025年年度电力中长期交易成交均价为0.39186元/千瓦时，1-8月月度交易电价在372-377元/kWh区间浮动。按照广东《关于2025年电力市场交易有关事项的通知》等规定，2025年年度交易按照基准价+上下浮动原则，下限暂定为0.372元/千瓦时。目前广东电价接近触底，2026下降空间有限，公司业绩有望触底反弹。 拟注入惠州核电。8月27日，公司与集团订立股权转让协议，拟收购惠州核电82%、惠州第二核电100%、惠州第三核电100%、湛江核电100%股权，包括惠州1-6号机组（其中惠州第三核电5、6号、湛江核电尚未开展核电项目建设）。标的账面净资产价值总额约80.3亿元，交易作价93.8亿元，对应PB约1.17倍。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《中国广核（003816.SZ）-电价下行和成本提高拖累业绩增长，机组开发有序进行》——2025-04-02《中国广核（003816.SZ）-业绩稳健增长，防城港和台山核电带动三季度发电量同比增长14.7%》——2024-10-24《中国广核（003816.SZ）-大修时间增加致发电量增速放缓，新增核准6台核电机组》——2024-08-23《中国广核（003816.SZ）-大修增加致一季度增长放缓，台山机组恢复正常运行》——2024-04-26《中国广核（003816.SZ）-核电主业稳健增长，资产注入预期明确》——2024-03-31 风险提示：电价下调，用电量增速不及预期，政策不及预期，核安全风险。 投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。考虑到电价下行影响，预计2025-2027年公司归母净利润分别为97.5/104.4/111.8亿元（原为104.7/112.3/120.4亿元），同比增速-10%/7%/7%；每股收益0.19/0.21/0.22元，当前股价对应2025-2027年PE分别为19.8/18.5/17.3x，维持“优于大市”评级。 发电量持续增长，电价下降拖累业绩增长。2025上半年公司实现营业收入391.67亿元，同比减少0.53%；归母净利润59.52亿元，同比减少16.30%，主要系电价下行影响所致。第二季度营业收入191.39亿元，同比减少5.23%，环比减少4.44%；归母净利润29.26亿元，同比减少16.54%，环比减少3.28%。2025上半年公司运营管理的核电机组总发电量1203.11亿kWh，同比增加6.11%，上网电量1133.60亿kWh，同比增加6.93%，电量增速较一季度有所放缓。第二季度单季度，公司总发电量601.37亿kWh，同比增长3.15%，环比下降0.06%；上网电量566.71亿kWh，同比增长4.57%，环比下降0.03%。公司最新投产的机组为防城港4号机组，投产时间为2024年5月25日，叠加大亚湾核电和岭东核电换料大修时间同比减少，贡献发电量增长。公司下一台投产的机组为惠州1号机组，已进入调试阶段，预计年内投产。 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 毛利率和净利率因电价下行明显下降。2025年上半年公司毛利率为34.99%，同比降低3.57pct，净利率为22.55%，同比下降5.00pct，主要系电价下行所致。公司费用率基本保持稳定，销售费用率为0.03%，同比微降0.01pct；管理费用率为2.95%，同比提高0.03pct；利息支出减少，财务费用率为5.83%，同比降低0.52pct；研发费用率为1.34%，同比提高0.55pct；费用率合计10.15%，同比提高0.05pct。公司所得税费用同比增长17.91%，主要系部分核电机组（阳江6号、台山2号）所得税优惠政策到期以及税收政策口径调整所致。 ROE受净利率影响下降，投资现金流规模明显增长。2025年上半年公司ROE为 4.88%，同比降低1.25pct，主要是净利率同比降幅较大所致。公司经营性现金净流入113.17亿元，同比减少11.5%，主要系支付燃料组件款项增加以及税收政策口径调整导致所得税支出增加所致；投资性现金净流出为88.1亿元，同比增长76.7%，主要是在建核电项目投资支出增加，公司在建及核准待建机组数量达到20台；融资性现金流转为净流入26.56亿元，主要是受经营及投资活动现金结余减少影响，公司增加借款所致。 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 机组开发有序进行，核电业务长期发展确定性高。截至6月30日，公司管理28台在运机组，装机容量3179.6万kW，在建机组20台，装机容量2422.2万kW，占全国在运及在建核电总装机容量的44.46%。在建机组中3台处于调试阶段，2台处于设备安装阶段，4台处于土建施工阶段，11台处于FCD准备阶段；2025-2027年预计投产机组数量为1/2/2台。2025年4月27日，公司台山二期项目、防城港三期项目获国务院核准，公司在建及核准待建机组数量和装机行业领先。在近年核电核准节奏及核电项目建设周期下，公司在建规模接近达峰，随着资本开支随项目建设推进达峰及新建机组投产，公司现金流有望转好。 业绩因市场交易电价承压，广东电价接近触底。2025年上半年，受电力市场（尤其是广东、广西市场）整体交易价格有所下降，公司平均市场电价同比下降约8.23%。广东2025年年度电力中长期交易成交均价为0.39186元/千瓦时，1-8月月度交易电价在372-377元/kWh区间浮动。按照广东《关于2025年电力市场交 易有关事项的通知》等规定，2025年年度交易按照基准价+上下浮动原则，下限暂定为0.372元/千瓦时。目前广东电价接近触底，2026下降空间有限，公司业绩有望触底反弹。 拟注入惠州核电。8月27日，公司与集团订立股权转让协议，拟收购惠州核电82%、惠州第二核电100%、惠州第三核电100%、湛江核电100%股权，包括惠州1-6号机组（其中惠州第三核电5、6号、湛江核电尚未开展核电项目建设）。标的账面净资产价值总额约80.3亿元，交易作价93.8亿元，对应PB约1.17倍。 投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级。考虑到电价下行影响，预计2025-2027年公司归母净利润分别为97.5/104.4/111.8亿元（原为104.7/112.3/120.4亿元），同比增速-10%/7%/7%；每股收益0.19/0.21/0.22元，当前股价对应2025-2027年PE分别为19.8/18.5/17.3x，维持“优于大市”评级。 免责声明 分析师声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。 重要声明 本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司 关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。 发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。 国信证券经济研究所 深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编：518046总机：0755-82130833 上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层邮编：200135 北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编：100032