社库恢复至近年高位，锌价承压

投资观点：震荡 锌（ZN） 报告日期2025-08-28 专题报告 ⚫行情回顾：近期鲍威尔“放鸽”、美联储独立性受挫等影响，美元指数下行提振有色板块。然基本面方面，内外库存趋势明显分化，国内社库恢复至近年高位压制锌价，锌价反弹乏力。截近期基本面有何改变？锌价后续如何看？下面我们将详细介绍。 分析师：方富强 从业资格证号：F3043701投资咨询证号：Z0015300 助理分析师：林静妍 ⚫基本面：原料端，受外强内弱格局影响，进口锌矿成本较高，冶炼厂更倾向于国产矿，使得进口矿加工费持续上调，而国产矿在抢购气氛下，加工费再度上调空间有限。冶炼端，7月锌锭产量超预期，8月环比增量仍较大，且9月底火烧云炼厂预计出品锌锭，因此锌锭产量预计8月后均能维持在60万吨以上水平。需求端，仍处淡季，但随着旺季渐进有望逐步改善，此外北方地区受9月3日阅兵影响，存在环保限产、车辆限制等情况，据悉对镀锌开工影响不大。 从业资格证号：F03131200 ⚫总结：近期锌锭社库持续累积至历史高位施压锌价，然与此同时LME锌库存持续去化，全球显性库存仅小幅增长，因此锌价单边空头的逻辑并未完全成立。此外中长期角度来看，美联储降息预期兑现等宏观因素支撑有色板块，锌价绝对位置或较难至低位。因此策略上，当前低位谨慎追空。 数据来源：Wind ⚫风险提示 美联储降息预期，LME挤仓风险 往期相关报告 1.【ITF-锌】2025年下半年投资报告：势潮滚滚，锌海浮沉202506302．【ITF-锌】贸易摩擦升级，对锌影响几何？20250408 1行情回顾 近期鲍威尔“放鸽”、美联储独立性受挫等影响，美元指数下行提振有色板块。然基本面方面，内外库存趋势明显分化，国内社库恢复至近年高位压制锌价，锌价反弹乏力。截至8月27日，沪锌主力合约收于22310元/吨，伦锌主力合约收至2764美元/吨。近期基本面有何改变？锌价后续如何看？下面我们将详细介绍。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 2基本面：锌锭产量恢复超预期 2.1原料端 7月锌精矿进口规模超预期，达历史新高，然后续或难延续。7月锌精矿进口规模达50.14万吨，环比增幅达51.97%，系前期锌精矿进口窗口开启时冶炼厂锁价货源集中到港所致。分国别来看，7月进口来源国前三国家分别是澳大利亚、秘鲁和俄罗斯，进口占比分别达23.7%、18.5%和11.9%，其中进口来自俄罗斯和秘鲁锌精矿规模大幅增长。8月来看，锌矿进口规模预期出现明显下滑，主要系6月以来锌矿进口窗口长期关闭，零单流入较少所致。 后续来看，随着内弱外强格局延续，沪伦比值延续弱势，8月进口窗口仍处于关闭状态，四季度进口锌矿补充或延续较低。 从加工费来看，进口加工费持续上调，国产加工费或至阈值。受外强内弱格局影响，进口锌矿亏损较大，冶炼厂更倾向于国产矿，使得进口矿成交清淡，加工费持续上调，截至8月22日，进口加工费上调至92.5美元/干吨，锌精矿港口库存恢复至21.7万吨，进口矿供应仍较宽松。于此同时，国产矿更具成本优势下，炼厂抢购气氛较浓，随着冶炼开工的恢复，国产矿供需走向平衡，加工费再度上调空间有限，或至阈值。 资料来源：SMM、国贸期货研究院 资料来源：SMM、国贸期货研究院 资料来源：SMM、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Mysteel、国贸期货研究院 2.2冶炼端 锌锭产量恢复超预期。据SMM统计，7月中国锌锭产量高达60.28万吨，环比增加3.03%，同比增加23.12%，此外据百川统计，8月云南、湖南、内蒙古地区或有炼厂存检修计划，河南、广西、云南、陕西、内蒙古等地区部分炼厂仍以提产为主，整体产量预计环比7月增加超1w吨。此外后续来看，锌锭生产利润稳定下，炼厂仍在持续提产、投产，锌锭供大于求预期已然兑现。进口方面，7月中国精炼锌进口量达1.79万吨，环比下滑50.35%，系内弱外强影响下进口窗口持续关闭，零单进口大幅减少所致，后续来看，内外库存分化趋势加深，沪伦比短期较难修复下，后续锌锭进口规模预期维持低位。 资料来源：SMM、国贸期货研究院 资料来源：SMM、国贸期货研究院 2.3需求 需求仍具淡季表现，阅兵对镀锌开工影响有限。，北方地区受9月3日阅兵影响，存在环保限产、车辆限制等情况。据悉天津市场8月20日开始限制国五及以下车辆进厂，部分镀锌厂家有停产情况，但多数大中型企业仍维持常规生产，整体限产对镀锌开工影响不大。短期来看，初端需求仍居淡季特征，截至8月22日，镀锌、压铸锌合金、氧化锌开工率分别为57.4%、50.5%、55.9%。 7月镀锌板出口增速下滑。7月镀锌板出口规模达119.8万吨，同比增长14%，环比增长5.9%，较6月小幅增长，同比增速有所下滑。具体原因来看，7月黑色板块价格大幅反弹，镀锌板出口的价格优势有所减弱，然东南亚地区国家对镀锌板需求虽受部分影响，但整体仍具韧性。后续来看，黑色价格维持高位影响镀锌板出口利润，与此同时7月越南对中国部分热轧卷钢产品加征反倾销税正式落地，预计影响部分出口订单，8月镀锌板出口增速或继续下滑。 资料来源：SMM、国贸期货研究院 资料来源：Mysteel、国贸期货研究院 2.4库存 国内社库持续累增，已恢复至近年高位。截至8月28日，锌锭社库达14.45万吨，较8月初增加4.13万吨。与此同时，炼厂月度成品库存持续累积，7月累积规模达10.1万吨，创 近五年新高。 资料来源：SMM、国贸期货研究院 LME锌库存持续去化。近期LME锌库存持续下滑且速度加快，截至8月27日，LME锌库存降至6万吨，较7月减少超4万吨，达到近五年同期低位水平。于此同时，虽LME锌注销仓单近期出现快速减少、0-3合约转为贴水，但仍无法排除挤仓隐患。 整体来看，内外库存分为趋势加剧，虽国内社库出现快速累增情况，但全球显性库存并无明显增长，因此本轮锌锭库存恢复对锌价施压的逻辑并未完全成立。 资料来源：SMM、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 3观点 从基本面角度上来看，锌锭产量恢复好于预期，且下半年预计维持较高供应，锌锭社库持续累积至历史高位施压锌价，然与此同时LME锌库存持续去化速度并不慢于国内库存累增速度，全球显性库存并无明显增长，因此本轮锌锭库存恢复虽锌价施压的逻辑并未完全成立，锌价仍存支撑。此外中长期角度来看，美联储降息预期兑现等宏观因素支撑有色板块，锌价绝对位置或较难至低位。因此策略上，当前低位谨慎追空。 重要声明 分析师声明 本报告署名分析师具有中国期货业协会授予的期货投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告。分析师对信息来源的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和意见不会发生任何变化，本报告中的信息和意见仅供参考。 免责声明 国贸期货有限公司已取得期货投资咨询业务资格，投资咨询业务资格：证监许可【2012】31号。 本报告由国贸期货有限公司撰写及发布。本报告中的信息均来源于公开资料或合规渠道，国贸期货力求准确、客观、公正，但对这些信息的准确性及完整性不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的交易建议。在任何情况下，国贸期货不承诺交易者一定获利，不与交易者分享交易收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。交易者务必注意，其据此做出的任何交易决策与国贸期货无关。 本报告仅供特定客户作参考之用，国贸期货不会因接收人收到本报告而视其为国贸期货的当然客户。未经国贸期货书面授权，任何引用、转载以及向第三方传播的行为均构成对国贸期货的侵权。如欲引用或转载本报告，务必联络国贸期货并获得书面许可，并需注明出处为国贸期货，且不得对本报告进行有悖原意的引用或删改。如未经国贸期货授权，私自转载或者引用本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或引用者承担，国贸期货保留追究其法律责任的权利。 风险提示 期货市场具有潜在风险，交易者在进行期货交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险，建议交易者应当充分深入地了解期货市场蕴含的各项风险并谨慎行事。 本报告提供的全部分析及建议内容仅供参考，不构成对交易者的任何交易建议及入市依据，交易者应当自主做出期货交易决策，独立承担期货交易后果。 期市有风险，投资需谨慎