债券日报：急剧估值压缩再现，持续压缩的条件未凑齐

债券日报2025年08月28日 【债券日报】 急剧估值压缩再现，持续压缩的条件未凑齐 转债急剧估值压缩再现，持续压缩的条件尚未凑齐 华创证券研究所 一二级债基净赎回值得关注。8月27日中证转债单日下跌2.82%，百元溢价率压缩3.48 pcts至29.08%，成交额破1100亿元，今天转债放量下跌且出现明显估值压缩，一方面历史新高下转债估值本身就偏脆弱，另一方面今天一二级债基在7月持续的净申购以来首次出现明显的净赎回，其中券商、信托/期货及理财子贡献了主要的净赎回规模。 证券分析师：周冠南邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：张文星邮箱：zhangwenxing@hcyjs.com执业编号：S0360523110001 估值压缩的盘中表现有分化。节奏上，转债百元溢价率大约于11:20左右开始提高压缩斜率，而可转债正股指数有所滞后在13:25左右才开始加速下跌；午盘后权益一路下行但百元溢价率在14:00左右首次触底震荡。结构上，低平价转债拟合溢价率压缩幅度更为明显，金融和AA+/AAA类转债估值相对抗跌，新券（上市不足1年）早盘估值压缩最大，但午盘后反抽力度也强。 联系人：李宗阳邮箱：lizongyang@hcyjs.com 估值快速压缩历史有借鉴。2017年以来百元溢价率单日估值压缩超2 pcts共出现17次，其中9次出现在2017-2018年样本较少波动较大的时期，其余出现时间为2020-03-23、2021-12-07、2022-02-14、2022-02-15、2022-08-19、2024-02-28、2025-04-07和2025-08-27： 相关研究报告 《【华创固收】转债市场日度跟踪20250827》2025-08-27《【华创固收】转债市场日度跟踪20250826》2025-08-26《【华创固收】转债市场日度跟踪20250825》2025-08-25《【华创固收】转债市场日度跟踪20250822》2025-08-22《【华创固收】转债市场日度跟踪20250821》2025-08-21 其中2022-02-14和2022-08-19在估值快速压缩后，后30交易日依然出现了明显的估值回落，这两次的共性有： （1）在此之前均出现了长时间、大幅度的估值抬升，并且百元溢价率处在历史高位：百元溢价率在2021年从约10%抬升至约30%，2022年4月至8月则是从约18%抬升至30%； （2）权益市场已经开始震荡调整，且后市权益市场持续走弱：万得全A在2021年12月及2022年6月分别阶段性见顶，但转债估值延续上行使得中证转债见顶迟滞了约2个月左右，直至权益市场的持续下跌使得转债市场失去耐心，才开始出现估值的闪崩。且后市权益市场依然偏弱，估值延续压缩。 除了前述两个样本区间，其余样本无论是转债估值还是中证转债指数的下跌均未持续超过3天，且快速压估值后30交易日无论权益市场上涨（2020-03-23、2025-04-07）、震荡（2024-02-28）或回调（2021-12-07），转债估值也未出现明显的持续压缩。 以史为鉴，当前转债市场虽然满足了“事前有长时间、大幅度的估值抬升，且百元溢价率处在历史高位”这一前置条件；但近期权益市场上行趋势未破，也未出现事前的持续震荡调整损耗市场信心，转债估值或有望在中短期内延续震荡，后市重点关注权益走势及预期变化。 风险提示：正股波动较大、转债估值压缩、业绩增长不及预期、外围市场波动等。 一、转债急剧估值压缩再现，持续压缩的条件尚未凑齐 一二级债基净赎回值得关注。8月27日中证转债单日下跌2.82%，百元溢价率压缩3.48 pcts至29.08%，成交额破1100亿元，今天转债放量下跌且出现明显估值压缩，一方面历史新高下转债估值本身就偏脆弱，另一方面今天一二级债基在7月持续的净申购以来首次出现明显的净赎回，其中券商、信托/期货及理财子贡献了主要的净赎回规模。 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 估值压缩的盘中表现有分化。节奏上，转债百元溢价率大约于11:20左右开始提高压缩斜率，而可转债正股指数有所滞后在13:25左右才开始加速下跌；午盘后权益一路下行但百元溢价率在14:00左右首次触底震荡。结构上，低平价转债拟合溢价率压缩幅度更为明显，金融和AA+/AAA类转债估值相对抗跌，新券（上市不足1年）早盘估值压缩最大，但午盘后反抽力度也强。 资料来源：Wind，华创证券 估值快速压缩历史有借鉴。2017年以来百元溢价率单日估值压缩超2pcts共出现17次，其中9次出现在2017-2018年样本较少波动较大的时期，其余出现时间为2020-03-23、2021-12-07、2022-02-14、2022-02-15、2022-08-19、2024-02-28、2025-04-07和2025-08-27，对这些时间简单复盘： （1）2020-03-23：疫情在全球范围超预期蔓延，导致多国/地区权益市场深度调整，当日万得全A下跌3.81%、纳斯达克指数下跌9.49%，转债受恐慌情绪影响估值压缩2.55pcts，但伴随全球权益市场企稳百元溢价率及中证转债也企稳修复。 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 （2）2021-12-07：为较典型的估值快速抬升至高位后转债波动放大的时期，当日高价转债转股溢价率压缩及转债价格跌幅均靠前。但2021年底至2022年初依然是固收+基金及险资等大幅入市的时期，资金面的强力支撑及小盘为代表的转债正股依然强势，转债估值在两日回调后继续冲高，中证转债也震荡上行。 （3）2022-02-14及2022-02-15：此时万得全A已震荡下跌超2个月，转债正股也在1月中旬出现急剧调整，但转债估值却依然震荡上行，剪刀差出现。2月初权益反弹但快速回落后，转债市场信心和耐心均在丢失，因此出现了2月中旬的估值闪跌。但2月中下旬权益企稳后转债估值并未继续下跌，直至3月权益继续调整转债估值才延续压缩。 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 （4）2022-08-19：与2022年2月的图景比较类似：转债估值攀升至高位，万得全A已经提前出现了明显调整但转债估值高位维持，直至小微盘出现回落后，估值快速修整至26%左右的相对合理水平内，但权益市场的延续调整使得转债估值继续回落。 资料来源：Wind，华创证券 （5）2024-02-28：此时正处在量化基金导致小微盘挤兑式下跌的修复过程中，28日受市场对量化基金监管传闻的影响，权益市场再度急剧调整，尤其以小微盘为主的可转债正股指数下跌5.83%，百元溢价率压缩2.29 pcts。谣言影响过后，权益市场延续修复，转债估值次日即企稳震荡修复。 （6）2024-04-07：本次主要系外围超预期关税政策变化，使得万得全A当日下跌9.26%、可转债正股指数下跌12.19%，受权益悲观情绪影响转债估值压缩2.53 pcts，但后市权益市场持续修复，百元溢价率在4月8日涨2.48 pcts基本收复全部跌幅。 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 2022-02-14和2022-08-19在估值快速压缩后，后30交易日依然出现了明显的估值回落，这两次的共性有： （1）在此之前均出现了长时间、大幅度的估值抬升，并且百元溢价率处在历史高位：百元溢价率在2021年从约10%抬升至约30%，2022年4月至8月则是从约18%抬升至30%； （2）权益市场已经开始震荡调整，且后市权益市场持续走弱：万得全A在2021年12月及2022年6月分别阶段性见顶，但转债估值延续上行使得中证转债见顶迟滞了约2个月左右，直至权益市场的持续下跌使得转债市场失去耐心，才开始出现估值的闪崩。且后市权益市场依然偏弱，估值延续压缩。 除了前述两个样本区间，其余样本无论是转债估值还是中证转债指数的下跌均未持续超过3天，且快速压估值后30交易日无论权益市场上涨（2020-03-23、2025-04-07）、震荡（2024-02-28）或回调（2021-12-07），转债估值均未出现明显的持续压缩。 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 以史为鉴，当前转债市场虽然满足了“事前有长时间、大幅度的估值抬升，且百元溢价率处在历史高位”这一前置条件；但近期权益市场上行趋势未破，也未出现事前的持续震荡调整损耗市场信心，转债估值或有望在中短期内延续震荡，后市重点关注权益走势及预期变化。 二、风险提示 正股波动较大、转债估值压缩、业绩增长不及预期、外围市场波动等。 固定收益组团队介绍 组长、首席分析师：周冠南 中央财经大学金融学硕士。曾任职于中信银行。2015年加入华创证券研究所。 高级分析师：张晶晶 对外经济贸易大学保险学硕士。曾任职于和君资本、联合信用评级有限公司。2020年加入华创证券研究所。 高级分析师：靳晓航 中央财经大学会计硕士。2020年加入华创证券研究所。 高级分析师：许洪波 中央财经大学金融硕士。2020年加入华创证券研究所。 分析师：宋琦 中央财经大学国际商务硕士。2021年加入华创证券研究所。 分析师：王紫宇 中央财经大学金融硕士，曾任职于泰康资产，2023年加入华创研究所。 分析师：张文星 南京理工大学国际商务硕士。曾任职于天风证券研究所。2023年加入华创证券研究所。 研究员：郝少桦 中央财经大学会计硕士，2022年加入华创证券研究所。 研究员：谢洁仪 中山大学金融硕士。曾任职于华福证券研究所。2025年加入华创证券研究所。 助理研究员：李阳 中国人民大学金融硕士。2023年加入华创证券研究所。 助理研究员：王少华 西南财经大学金融学硕士。2023年加入华创证券研究所。 助理研究员：李宗阳 上海交通大学工学学士，中央财经大学金融硕士，2023年加入华创证券研究所。 助理研究员：黄艳欣 北京大学电子信息硕士，中央财经大学经济学学士，2024年加入华创证券研究所。 助理研究员：张威 中央财经大学金融硕士，2024年加入华创证券研究所。 助理研究员：方圆 中国科学技术大学金融硕士，2025年加入华创证券研究所。 华创证券机构销售通讯录 华创行业公司投资评级体系 基准指数说明： A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500/纳斯达克指数。 公司投资评级说明： 强推：预期未来6个月内超越基准指数20%以上；推荐：预期未来6个月内超越基准指数10%－20%；中性：预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在-10%－10%之间；回避：预期未来6个月内相对基准指数跌幅在10%－20%之间。 行业投资评级说明： 推荐：预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数5%以上；中性：预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%－5%；回避：预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数5%以上。 分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。 免责声明 本报告仅供华创证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。 报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对