宏观研究专题报告：盈利结构与2015年有不同之处

当前工业企业盈利整体降幅收窄，但结构性分化明显。1-7月规模以上工业企业利润总额4.0万亿，同比下降1.7%，降幅较1-6月收窄0.1个百分点；7月单月利润同比降幅进一步收窄至1.5%。从“量（工业增加值）、价（PPI）、利润率”三因素框架看，利润率同比改善是支撑降幅收窄的核心驱动力，而量价同步承压，工业增加值同比增长6.3%，PPI同比下降2.9%。分所有制类型看，私营与外资企业形成“双重支撑”，1-7月利润均同比增长1.8%，而国有控股企业同比下降7.5%。从行业维度看，制造业和公用事业在变好，7月制造业利润同比增速加快，高技术制造业表现亮眼；采矿业同比降幅较大，下降31.6%。

出现“基本面弱、市场强”的背离。今年5月以来，工业企业盈利仍处负增长区间，但股市显著上涨。这种背离显示股市上行并非由盈利基本面驱动，更多是由流动性驱动。回顾历史，2014-2015年也出现过类似情况，两轮均处于推进产能治理的调整阶段。对比两轮制造业大类行业表现，2014-2015年原材料制造业利润表现最差，消费品制造业利润表现稳健；而今年则恰恰相反，消费品制造业利润增速表现最差，持续在负区间内徘徊。这意味着本轮“反内卷”需要配套实施需求侧政策工具的必要性在提高。

风险因素：国内政策力度不及预期，地缘政治风险等。