宏观研究专题报告：盈利结构与2015年有不同之处

证券研究报告 宏观研究 2025年8月28日 麦麟玥宏观分析师执业编号：S1500524070002邮箱：mailinyue@cindasc.com ➢当前阶段与2015年在宏观背景上略有类似。今年5月以来，工业企业盈利仍偏弱，但股市呈现显著上涨，这种工业企业盈利弱而市场走强的阶段在2015年也有出现。从宏观背景上看，两轮均处于推进产能治理的调整阶段。2014年-2015年各地区在加强淘汰落后和过剩产能，而当前“反内卷”背景下，也强调推进重点行业产能治理，推动落后产能有序退出。 ➢但两轮制造业各大类行业表现有着明显不同。对比两轮的制造业大类行业看，1）2014-2015年期间，原材料制造业利润表现最差，消费品制造业利润表现稳健。原材料制造业利润下滑较快，主要是2014年-2015年各地区淘汰落后和过剩产能的行业大多属于原材料制造业。装备制造业在2014年下半年的增速水平虽然较高，但是此后一直回落，相比之下，消费制造业的表现较为稳健。2）今年则恰恰相反，消费品制造业利润增速表现最差，今年4月以来，消费品制造业利润甚至持续在负区间内徘徊。 ➢盈利结构与2015年有不同之处。总体来看，当前推进产能治理背景与2015年略有相似，但相比之下，2014-2015年消费品制造业利润基本保持稳健，而当下消费品制造业利润持续负增，这是两轮制造业大类行业表现里的最大不同，这意味着本轮“反内卷”需要配套实施需求侧政策工具的必要性在提高。 ➢风险因素：国内政策力度不及预期，地缘政治风险等。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 一、工业企业盈利好坏参半...............................................................................................................3二、出现“基本面弱、市场强”的背离...........................................................................................5风险因素..............................................................................................................................................9 图目录 图1：利润率是企业利润增速修复的主导因素........................................................................3图2：国有控股企业仍在调整 .................................................................................................4图3：今年以来，制造业利润增速先上升后退坡....................................................................4图4：2014年分地区淘汰落后和过剩产能情况......................................................................5图5：2015年分地区淘汰落后和过剩产能情况......................................................................6图6：当前企业盈利和股市的表现略像2015年.....................................................................6图7：2014-2015年，制造业企业利润增速也走弱................................................................7图8：制造业中，装备制造业利润占比约一半........................................................................7图9：2015年，消费品制造业利润增速表现稳健..................................................................8图10：今年，消费品制造业利润增速表现最差......................................................................8 一、工业企业盈利好坏参半 当前企业盈利整体降幅收窄，但我们认为不能用好或不好来简单一概而论，因为今年1-7月的企业盈利数据好坏参半，部分变好，部分变差，结构性分化特征比较明显。 首先，整体上看，利润率支撑降幅收窄，量价均有拖累。 2025年1-7月，规模以上工业企业实现利润总额4.0万亿，同比下降1.7%，降幅较1-6月收窄0.1个百分点；7月单月利润同比降幅进一步收窄至1.5%，显示盈利修复进程在推进，但尚未脱离负增长区间。 从“量（工业增加值）、价（PPI）、利润率”三因素框架看： 1）支撑项：利润率同比改善。1-7月工业企业营收利润率5.15%，虽不及去年同期，但与其差距在进一步收窄，这是利润降幅得以收窄的核心驱动力。 2）拖累项：量价同步承压。1-7月规模以上工业增加值累计同比增长6.3%，增速较前值回落0.1个百分点，反映生产端扩张力度减弱；同期工业生产者出厂价格（PPI）累计同比下降2.9%，价格降幅继续扩大，截至今年7月，价格增速已有31个月处于负区间。产品价格下行直接压制营收进一步增长，量价双弱制约盈利修复力度。 其次，分所有制类型看，外资与私营企业形成“双重支撑”，国有控股企业仍在调整。 不同所有制企业盈利分化显著，私营与外资企业表现优于国有控股企业，成为盈利增长的“双重支撑”。私营与外资企业这两类企业1-7月利润均实现1.8%的同比增长，私营企业实现利润约1.1万亿元，增速虽有回落，但仍是正增长；外资企业实现利润约1.0万亿，涨幅继续上升。与之相对，国有控股企业盈利仍面临压力，实现利润约1.3万亿元，同比下降7.5%。全部股份制企业实现利润约3.0万亿元，同比下降2.8%。 资料来源:ifind，信达证券研发中心 再者，从行业维度看，制造业和公用事业在变好，采矿业在变差。7月制造业利润同比增速较6月份加快5.4个百分点，拉动全部规模以上工业企业利润增速较6月份加快3.6个百分点，制造业成为拉动盈利修复的核心动力。而制造业当中，高技术制造业表现则较为亮眼，7月高技术制造业拉动工业企业利润增速较6月份加快2.9个百分点，比7月整体工业企业利润增速边际改善幅度要大。1-7月公用事业（电热水气）利润同比增速也在加快，采矿业同比降幅较大，同比下降31.6%。 资料来源:ifind，信达证券研发中心，采矿业利润见右轴 二、出现“基本面弱、市场强”的背离 今年5月以来，工业企业盈利仍处负增长区间，但股市呈现显著上行——2025年6月上证指数上涨3.7%，7月上涨6.4%，为2024年“9.25”行情后首次连续两月涨幅超3%。 这种“基本面弱、市场强”的背离，显示当前股市上行并非由盈利基本面驱动，更多是由流动性驱动。 回顾历史来看，工业企业盈利弱而市场走强的阶段在2015年也有出现，我们对比当下与2015年两轮来看。 从宏观背景上看，两轮均处于推进产能治理的调整阶段。2013年底，国务院发布《关于化解产能严重过剩矛盾的指导意见》，明确将钢铁、水泥、电解铝、平板玻璃等原材料行业作为产能过剩治理的重点。根据中国工信部的公告，2014年-2015年各地区淘汰落后和过剩产能的行业大多属于原材料制造业范畴（涉及金属冶炼、化工原料、矿物加工、能源加工等领域）；而造纸、制革、印染等行业更偏向轻工业加工环节，但从产业链上游的原料供给视角看，部分也与原材料产业存在关联（图4、图5）。而当前“反内卷”背景下，也强调推进重点行业产能治理，推动落后产能有序退出。 工业企业利润增速走弱背后，都是制造业利润驱动。由于制造业企业在整个工业企业利润中占比超70%，其作用举足轻重。2014年下半年工业企业利润增速下滑背后也对应着制造业企业利润增速的回落，但与此同时，上证指数的表现却不错。今年工业企业利润累计增速继4月、5月的正增长后，重回负区间，制造业企业利润增速也有退坡，上证指数在此时间段内的表现也不错（图2、图3）。这两轮都出现了“基本面弱、市场强”的背离。 由于高技术制造业表现较强，为更具体探讨制造业细分大类的走势，我们将制造业各个细分行业重新划分成四个类型——装备制造业、消费品制造业、原材料制造业和其他制造业，最新数据显示四个类型占比分别为50%、28%、21%和1%。由于其他制造业占比相对较小，在后续分类型讨论中我们不再将其列出。通过细分对比来看，两轮制造业各大类行业表现有着明显不同。 1）2014-2015年期间，原材料制造业利润表现最差，消费品制造业利润表现稳健。2014年下半年起，工业企业利润增速持续走弱。分类型来看，原材料制造业利润累计增速从2014年上半年的13%下降至2015年底的-7.4%，装备制造业利润累计增速从2014年6月的19.9%下降至2015年底的4.7%，消费品制造业利润累计增速从2014年上半年的8.6%下降至2015年底的7.3%。原材料制造业利润下滑较快，与我们前文所提及的“2014年-2015年各地区淘汰落后和过剩产能的行业大多属于原材料制造业”这一背景有关。装备制造业在2014年下半年的增速 水平虽然较高，但是此后一直回落，相比之下，消费制造业的表现较为稳健。 2）今年则恰恰相反，消费品制造业利润增速表现最差。去年年底，原材料、装备制造业、消费品制造业利润累计增速分别是-19.1%、-1.3%、2.9%；今年7月，原材料、装备制造业、消费品制造业利润累计增速分别是9.7%、6.2%、-3.3%。今年4月以来，消费品制造业利润甚至持续在负区间内徘徊。 总体来看，当前推进产能治理背景与2015年略有相似，但相比之下，2014-2015年消费品制造业利润基本保持稳健，而当下消费品制造业利润持续负增，这是两轮制造业大类行业表现最大的不同之处，这意味着本轮“反内卷”需要配套实施需求侧政策工具的必要性在提高。 资料来源:ifind，信达证券研发中心 资料来源:ifind，信达证券研发中心 风险因素 国内政策力度不及预期，地缘政治风险等。 解运亮，信达证券宏观首席分析师。中国人民大学经济学博士，中国人民大学财政金融学院业界导师。曾供职于中国人民银行货币政策司，参与和见证若干重大货币政策制订和执行过程，参与完成中财办、人民银行、商务部等多项重点研究课题。亦曾供职于国泰君安证券和民生证券，任高级经济学家和首席宏观分析师。中国人民银行重点研究课题一等奖得主。2020年“21世纪最佳预警研究报告”获得者。2022年Wind金牌分析师宏观研究第二名。2022年云极“十大讲师”。2023年东方财富Choice最佳宏观分析师。2023年中国信达集团“金牌宣讲人”。2024年Wind金牌分析师宏观研究第五名。 麦麟玥，信达证券宏观分析师。中山大学硕士，2022年7月加入信达证券研究所，侧重于研究美国经济和出口。所属团队获得2024年Wind金牌分析师宏观研究第五名。 分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表