复苏受阻，下调至中性评级

招商证券（香港）有限公司证券研究部 公司报告 黄铭谦+852 3189 6357josephwong@cmschina.com.hk 海底捞(6862 HK)复苏受阻，下调至中性评级 ■疲软的上半年业绩削弱我们此前上调评级的乐观预期■不确定性带来下行风险，并削弱股息吸引力■尽管17倍26年中市盈率估值不高，但我们仍将评级下调至中性 最新变动 疲软的上半年业绩削弱我们此前的乐观预期 新门店运营效率下滑，复苏逻辑存疑我们将海底捞评级下调至中性，因25年上半年业绩表现不佳，公司 复苏进程受挫，尤其是新门店运营效率下降及利润率恶化，削弱了我们此前上调评级的核心逻辑。2025年上半年新门店翻台率降至4.1次，较2024年下半年的4.6次有所下滑；同期老店翻台率维持在4.0次。我们认为，新店与老店之间的表现差距收窄，表明新店店效动能正在减弱，削弱了我们此前关于新店扩张将成为利润率和ROIC关键驱动因素的判断。客单价保持稳定，但客流量下降了5%。考虑到公司维持中单位数百分比的新店开设目标，我们对下半年经营杠杆 能否兑现愈发存疑，此前的盈利预测上调可能过于乐观。鉴于管理层在分析师电话会议上的语气较为保守，且未提供乐观的下半年指引，我们认为2025年下半年至2026年期间的盈利复苏力度有限，且市场一致预期存在下行风险。尽管我们认为95%的派息率释放积极信号，但公司复苏路径不稳定，股息收益率缺乏保障。估值已回落至约17倍2026年中市盈率，较历史均值低约1个标准差，但在利润率走向及新店效率缺乏明确改善迹象的情况下，我们认为当前估值吸引力有限，因此转为观望态度。分析师电话会议要点 中性 •25年下半年前景：海底捞聚焦于经营效率、客户体验优化及 员工体系改革，采取主题门店升级与菜单本地化等措施。•策略：公司在“红石榴计划”框架下持续推进网络优化与多品牌快速扩张，目前旗下品牌数量已达14个，其中“焰请烤肉铺子”与“青食”展现出强劲的增长势头。•外卖业务：在多元化餐品组合、履约体系优化及数字化升级的推动下，该业务板块收入同比增长60%，外卖业务正逐步成为公司长期增长的核心动力。 盈利调整，估值与风险•鉴于翻台率趋于疲软，我们将2025-27年收入预测下调7- 11%。同时，我们下调EBITDA预测约20%，以反映我们对期间经营杠杆兑现的信心下降。 •我们最新的目标价基于2026年中期滚动预测市盈率18.0倍（此前为19.0倍），该估值仍属自2022年以来的平均水平。 •下行风险：原材料成本上涨、价格战，以及翻台率恶化。 相关报告1.HaidilaoInternational(6862 HK)-A successful transformation; u/g to BUY（增持）（2025/3/26） 25年上半年业绩亮点 主要财务指标 •受翻台率下降及国内火锅市场竞争加剧影响，收入同比下降3.7%至207亿元人民币（下同）。系统销售同比下降6.5%。•核心经营利润同比下降14.0%至24.1亿元，利润率压缩至11.6%，反映运营杠杆效应减弱。•净利润为17.6亿元，同比下降13.7%；每股收益降至0.32元（前值为0.38元）。•同店销售额各级城市均出现下滑：一线（-9.4%）、二线（-13.3%）、三线及以下（-8.1%），整体同店销售增长率降至-9.9%。•受消费需求疲软及竞争压力影响，翻台率降至3.8次/天（2024年上半年为4.2次/天）。•人均消费保持稳定，为97.9元人民币，一线及香港/台湾市场略有增长。 营运资金、存货及门店网络 •现金及等价物降至47.6亿元（2024年底为64.1亿元），主要由于分红支付及对新品牌的投资。银行结余及现金（包括定期存款）总额为58.7亿元。•存货周转天数改善至21.5天（此前为24.0天），显示存货管理效率提升。•资产负债率为22.4%，较2024年底的25.0%下降，银行借款保持在7,880万元，无其他长期债务。•已宣布每股0.309元人民币的中期股息，派息率为95%，体现持续回馈股东的承诺。 收入构成 •海底捞品牌贡献收入186亿元，同比下降9.0%，占总收入的89.8%。公司继续落实“啄木鸟计划”，受营业额下降及门店关闭影响，业绩出现下滑。•外送业务同比大幅增长59.6%至9.28亿元，占收入的4.5%，主要得益于快餐/外送模式及平台合作。•其他餐饮品牌（如焰请烤肉铺子）同比增长227.0%至5.97亿元，受益于快速扩张及多元化发展。•调味品及食材销售同比增长55.0%至4.64亿元，受益于外部渠道拓展及品牌协同。•加盟业务收入跃升至9,100万元（去年同期为190万元），得益于“老店+新店”组合加盟模式的推广。 门店网络与扩张策略 •2025年上半年，海底捞共运营1,322家自营门店。其中包括中国大陆1,299家门店，以及香港、澳门和台湾共23家门店。•海底捞实现净关店33家，期间新开门店25家，并将25家现有门店转为加盟经营。分地区来看，中国大陆一线城市净关店2家，二线城市净关店19家，三线及以下城市净关店12家。•焰请烤肉铺子新开46家门店，门店总数达到70家，成为“红石榴计划”下快速扩张的业务板块。•餐厅网络现已覆盖中国大陆及海外市场，包括香港、澳门、台湾、东南亚和北美。 运营与战略亮点 •推出“不一样的海底捞”计划，提供差异化用餐体验：打造夜宵场景、宠物友好门店及鲜活食材主题店。•“红石榴计划”加速多品牌战略，带动非海底捞餐厅收入环比增长227%。该计划将聚焦于优化门店模型及支持高潜力品牌。•外送业务实现快速扩张，单人份快餐占外送收入的比例超过55%。“超级厨房”和“卫星店”模式正在开发中。•通过智能库存、员工排班及数据驱动的客户互动系统加速数字化转型，提升运营效率。•老店与新店相结合的组合加盟模式切实可行，确保与海底捞品牌标准及门店运营保持一致。•通过跨行业IP合作和会员体系升级，品牌营销得到提升，会员总数超过2亿。 分析师电话会议问答要点 2025年下半年展望 •海底捞将聚焦运营执行，双重优先：提升员工参与度和改善客户体验。管理层强调，“抓住员工和客户”将不再是口号，而是核心行动。在客户方面，公司将拓展主题门店模式，包括深夜业态、亲子友好设计、宠物友好空间及鲜切食材门店。截至2025年上半年，已完成30家深夜门店和50家升级门店，后续还将持续推进。全新高性价比餐饮门店预计将在2025年底前推出。 •本地化也将成为重点方向。区域经理得到授权为各自市场开发定制菜单，同时，全国范围内的产品，如“鲜切”系列，将满足不断变化的消费者偏好。海底捞将通过客户经理和分层忠诚度策略提供个性化服务，进一步加强客户互动，提升留存率和满意度。•在内部管理方面，海底捞正在调整其员工管理方式。门店负责人的考核将从单一的KPI考核转向对领导力、公平性及员工支持等方面的综合评价。这些改革旨在提升门店层面的责任感和士气。•在财务方面，公司仍致力于为股东创造回报。公司宣布中期股息，派息率为95%，反映出强劲的自由现金流。截至2025年上半年，海底捞持有92亿元净现金，得益于26亿元的经营现金流。在保持未来投资所需充足资本的同时，海底捞致力于在实现长期增长与稳定股东回报之间取得平衡。 战略更新 •海底捞持续推进两大战略支柱：“啄木鸟计划”用于网络优化，“红石榴计划”用于多品牌扩张。在啄木鸟计划下，公司于2025年上半年新开设25家自营门店和3家加盟门店，同时关闭33家经营表现不佳的门店。截至目前，海底捞自营门店总数为1,322家，加盟门店为41家。该计划旨在优化现有网络结构，提高单店盈利能力，并将资源重新分配至增长领域。 •红石榴计划于2024年启动，聚焦通过内部创业、外部收购及合作伙伴关系，打造餐饮品牌生态系统。海底捞在2025年上半年共运营14个品牌，门店总数为126家。表现突出的焰请烤肉铺子在2025年上半年新开46家门店，目前共运营70家门店。非海底捞餐饮收入达到5.97亿元，同比增长227%。•近期新增品牌展现出强劲潜力。“青食”面向注重健康的消费者，单店月收入为40万元，利润率为6–8%。“野谷面包”月销售额为60万元，复购率表现良好。“寒舍”作为川菜品牌，月均收入为120万元，利润率为10%。收购平价旋转火锅品牌“聚高高”也显示出公司向价值导向业态的战略布局。•支持此次扩张的是一个数字中台，整合了所有品牌的供应链、客户数据和运营。该系统旨在提升决策效率，减轻一线工作负担，并高效扩展运营规模。海底捞的多品牌战略不仅旨在实现收入多元化，还通过创新与生态系统整合，构建长期韧性。 外送业务展望 •海底捞外送业务在2025年上半年表现强劲，收入同比增长59.6%，达到9.28亿元。这一增长主要得益于品类扩展和履约能力的提升。虽然火锅仍为标志性产品，但其在外送销售中的占比已降至25%以下。大部分订单来自盖饭、炒菜和套餐等快餐类产品，这些产品更符合外送偏好，并带来更高的消费频次。 •为满足这一需求，海底捞已对超过一半门店的外送能力进行了升级，提升了配送及时性和产品一致性。厨房设施的优化和流程的改进进一步增强了公司在高峰时段的配送能力。展望未来，海底捞计划在重点城市推出“超级厨房”和卫星外送中心，以进一步提升产能和效率。•数字化整合同样至关重要。公司持续优化线上点餐系统，加强与第三方平台的合作，并将配送业务与会员体系联动。这些举措旨在提升留存并增加订单频次。配送业务将在2025年 下半年继续作为战略重点，管理层预计在产品创新、运营升级和客户互动提升的推动下，将实现更快增长。 •公司将配送视为长期增长引擎，尤其是在消费者对便利性需求持续上升的背景下。通过多元化产品组合、投资可扩展基础设施，并将配送业务整合进海底捞更广泛的生态体系，管理层致力于推动企业在今年余下时间及未来持续实现高增长表现。 资料来源：彭博、招商证券（香港） 资料来源：彭博、招商证券（香港）预测 财务预测表 投资评级定义 分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明:(i)本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对所评论的证券和发行人的看法; (ii)该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相关系。 监管披露 有关重要披露事项，请参阅本公司网站之「披露」网页http://www.newone.com.hk/cmshk/gb/disclosure.html或http://www.cmschina.com.hk/Research/Disclosure。 免责条款 本报告由招商证券（香港）有限公司提供。本报告的信息来源于被认为可靠的公开资料，但招商证券（香港）有限公司、其母公司及关联机构、任何董事、管理层、及员工（统称“招商证券”）对这些信息的准确性、有效性和完整性均不作任何陈述及保证。招商证券对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失，概不负责。 本报告中的内容和意见仅供参考，其并不构成对所述证券或相关金融工具的建议、出价、询价、邀请、广告及推荐等。本报告中讨论的证券，工具或策略，可能并不适合所有投资者，某些投资者可能没有资格参与其中的一些或全部。某些服务和产品受法律限制，不能在全球范围内不受限制地提供，和/或可能不适合向所有投资者出售。招商证券并非于美国登记的经纪自营商，除美国证券交易委员会的规则第15(a)-6条款所容许外，招商证券的产品及服务并不向美国人提供。 招商证券可随时更改报告中的内容、意见和估计等，且并不承诺提供任何有关变更的通知。过往表现并不代表未来表现。未来表现的估计，可能基于无法实现的假设。本报告包含的分析，基于许多假设。不同的假设可能导致重大不同的结果。由于使用不同的假设和/或标准，此处表达的观点可能与招商证券其他业务部门或其他成员表达的观点不同或相反。 编写本报告时，并未考虑投资者的财务状况和投资目标。投资者自行决定