固收专题：短端信用债的确定性或更强

短端信用债的确定性或更强 2025年08月26日 ➢债市对基本面钝化，震荡期把握阶段性机会比博弈单边趋势更重要。近期债市频繁调整，整体走势震荡偏弱，7月信贷负增长、经济数据也显示需求进一步放缓、资金面整体宽松等利好并未债市形成实质性利好，再加上权益赚钱效应维持较强的状态，债市对基本面信息钝化，近期主要是风险偏好主导交易情绪。如果债市再度遇到负反馈、资金持续流出等情况，不排除之后存在冲高的可能性，因此当前信用债的整体思路建议以防守为主，将久期控制在较低水平，即使后市依然维持高位偏弱震荡，中短期限的信用债防御性也相对更好。 分析师徐亮执业证书：S0100525070004邮箱：xliang@mszq.com ➢低利率大环境下，信用债收益率的调整规律发生转变，相较于长端品种，短端收益率抗跌属性凸显。随着债市持续低位震荡，市场情绪偏谨慎，一旦有利空因素出现，投资者更倾向于卖出长债调整仓位，通过压降久期保持流动性。以今年7月以来的信用债变动情况来看，1年期和3年期AAA-中短票分别上行3BP和11BP，但10年期和15年期AAA-中短票则分别上行14BP和16BP，尤其是3年期及以内的信用债“抗跌性”更强。 分析师陈钰婷执业证书：S0100525070003邮箱：chenyuting@mszq.com 相关研究 1.债券量化系列：量化择时信号的选择与合成-2025/08/262.固定收益量化周报20250825：模型预测利率上行，一级市场短端国开更受偏好-2025/08/253.海外利率周报20250824：JH会议，9月降息预期再度高企-2025/08/244.债券策略周报20250824：债市稳住了吗-2025/08/245.固收专题：怎么看关键期限国债新发定价与活跃券切换-2025/08/24 ➢中短久期的抗跌属性更强，1年期以内品种在债市震荡偏弱的期间仍展现强势涨幅。从中债全价指数的周度涨幅来看，1年期以内的品种表现相对稳定，甚至出现逆势增长，5年期以内的品种跌幅相对较小，近两个月的周度跌幅基本在0.45%以内。反观5年期以上的品种，期限越长跌幅越大，8月15日当周，10年以上AAA信用债全价指数的周度跌幅为0.67%，7-10年和5-7年的跌幅分别为0.37%和0.35%，其他短期限的同等级信用债跌幅在0.20%以内，1年以内的指数则出现小幅增长，周度涨幅为0.10%。 ➢短端信用债的净值表现相对稳定。从各个期限AAA中短票的净值表现来看，中长期信用债的得益于较高的票息优势，净值上行幅度高于短期信用债，但整体净值波动性也较大；而久期越短的信用债品种，净值曲线越平滑。 ➢7月份以来基金对长端信用债的增持力度减弱，近两个月在净卖出7年期以上的信用债。今年上半年，基金对7-10年期信用债的持有力度最大，净买入规模在2500亿元以上，但进入7月份后，基金开始减持7年期以上的信用债，转而增持其他更短期限的信用债品种，其中净买入规模最大的是1年期以内和1-3年期品种，截至8月19日，7月以来基金分别净买入约703亿元和577亿元。目前长端信用债的信用利差仍处于2023年以来的相对高位，6-7年期中短票的历史分位数在30%以上，8-10年期的则在44%以上，利差走势有进一步走阔的可能，考虑到配置盘保险和理财资金的增量流入预期较弱，建议对长端信用债仍保持谨慎。 ➢年内来看，后市债市扰动因素不少，目前相对宽松的资金面虽然存在套息加杠杆的空间，但资金面进一步明显放松的可能性较低，再加上各品种信用利差的保护空间不足，任何利空因素都可能放大市场情绪，导致市场继续调整，震荡期间中短端信用债品种相对稳健，建议优先考虑3年期及以内的信用债套息策略。截至8月20日，2年期信用债含金融债在内各个品种的到期收益率基本在1.85%以上，2年期银行普通债的收益率相对低一些，可以从流动性较好的中高等级开始关注，做好流动性管理预期，对票息有较高要求的机构可以在资质上适当下沉。风险提示：政策不及预期。资金面超预期收紧。 目录 1短端信用债的确定性或更强......................................................................................................................................32风险提示.................................................................................................................................................................9插图目录..................................................................................................................................................................10 1短端信用债的确定性或更强 债市对基本面钝化，震荡期把握阶段性机会比博弈单边趋势更重要。近期债市频繁调整，整体走势震荡偏弱，7月信贷负增长、经济数据也显示需求进一步放缓、资金面整体宽松等利好并未债市形成实质性利好，再加上权益赚钱效应维持较强的状态，债市对基本面信息钝化，近期主要是风险偏好主导交易情绪。如果债市再度遇到负反馈、资金持续流出等情况，不排除之后存在冲高的可能性，因此当前信用债的整体思路建议以防守为主，将久期控制在较低水平，即使后市依然维持高位偏弱震荡，中短期限的信用债防御性也相对更好。 资料来源：iFind，民生证券研究院 资料来源：iFind，民生证券研究院 低利率大环境下，信用债收益率的调整规律发生转变，相较于长端品种，短端收益率抗跌属性凸显。当前市场受到股债跷跷板影响持续调整，但资金面整体相对宽松，回溯2020年以来四次主要的“股强债弱、但资金宽松”时期（即2020/7/1-2020/8/31、2022/5/19-2022/7/5、2024/9/4-2024/10/30以及2025/6/11-2025/8/18），可以发现在最近的两次调整中，中短端信用债的收益率跌幅不再显著高于长端品种，整体抗跌性较好。具体来看，以2020年7-8月为例，1年期和3年期AAA-中短票分别上行40BP和51BP，而10年期和15年期AAA-中短票分别上行10BP和12BP，短端跌幅较大主要是受到市场优先抛售流动性较好品种的影响。但随着债市持续低位震荡，市场情绪偏谨慎，一旦有利空因素出现，投资者更倾向于卖出长债调整仓位，通过压降久期保持流动性。以今年7月以来的信用债变动情况来看，1年期和3年期AAA-中短票分别上行3BP和11BP，但10年期和15年期AAA-中短票则分别上行14BP和16BP，尤其是3年期及以内的信用债“抗跌性”更强。 中短久期的抗跌属性更强，1年期以内品种在债市震荡偏弱的期间仍展现强势涨幅。从中债全价指数的周度涨幅来看，今年7月以来债市走出震荡偏弱行情，尤其是2025/7/25和2025/8/15两周，大部分指数普遍下跌；从期限上观察，1年期以内的品种表现相对稳定，甚至出现逆势增长，5年期以内的品种跌幅相对较小，近两个月的周度跌幅基本在0.45%以内。反观5年期以上的品种，期限越长跌幅越大，8月15日当周，10年以上AAA信用债全价指数的周度跌幅为0.67%，7-10年和5-7年的跌幅分别为0.37%和0.35%，其他短期限的同等级信用债跌幅在0.20%以内，1年以内的指数则出现小幅增长，周度涨幅为0.10%。 短端信用债的净值表现相对稳定。从各个期限AAA中短票的净值表现来看，中长期信用债的得益于较高的票息优势，净值上行幅度高于短期信用债，但整体净值波动性也较大；而久期越短的信用债品种，净值曲线越平滑。例如在2022年11月的理财赎回负反馈中，中长期信用债的净值变动幅度明显更大；而在今年3月债市大幅调整期间，5年期以上信用债的净值也明显回落，反观短端信用债的净值表现相对稳健，抗波动能力更强。 今年四月中旬之后，10年期国债收益率在1.60%-1.80%区间内波动，债市整体保持震荡运行的趋势，从不同久期信用债的净值情况来看，四月中旬截至8月21日的时间内，5年期及以内中短票最大净值和最小净值的变动幅度基本在0.01%左右，而5年期以上的变动幅度在0.02%左右。回顾历史上其他两轮债市震荡波动期，也能发现相似的规律：例如2022/1/24-2022/8/12期间，2年期及以内净值的变动幅度在0.02%左右，3-4年期的在0.03%左右，而5年期及以上的品种净值变动幅度则在0.04%左右；再例如2023/8/24-2023/11/30期间，5年期及以内的净值变动幅度不超过0.009%，而6年期以上的变动幅度在0.01%以上。因此在债市调整期间，短端信用债的净值表现也比中长端信用债的净值表现更稳健。 资料来源：iFind，民生证券研究院 7月份以来基金对长端信用债的增持力度减弱，近两个月在净卖出7年期以上的信用债。今年以来，2月份和7月份各出现资金面超预期收紧引发大额赎回潮，表明市场情绪较为脆弱，对流动性冲击的敏感度明显提升，导致基金负债端稳定性降低。今年上半年，基金对7-10年期信用债的持有力度最大，净买入规模在2500亿元以上，但进入7月份后，基金开始减持7年期以上的信用债，转而增持其他更短期限的信用债品种，其中净买入规模最大的是1年期以内和1-3年期品种，截至8月19日，7月以来基金分别净买入约703亿元和577亿元。目前长端信用债的信用利差仍处于2023年以来的相对高位，6-7年期中短票的历史分位数在30%以上，8-10年期的则在44%以上，利差走势有进一步走阔的可能，考虑到配置盘保险和理财资金的增量流入预期较弱，建议对长端信用债仍保持谨慎。 资料来源：iFind，民生证券研究院 资料来源：iFind，民生证券研究院 年内来看，后市债市扰动因素不少，目前相对宽松的资金面虽然存在套息加杠杆的空间，但资金面进一步明显放松的可能性较低，再加上各品种信用利差的保护空间不足，任何利空因素都可能放大市场情绪，导致市场继续调整，震荡期间中短端信用债品种相对稳健，建议优先考虑3年期及以内的信用债套息策略。截至8月20日，2年期信用债含金融债在内各个品种的到期收益率基本在1.85%以上，2年期银行普通债的收益率相对低一些，可以从流动性较好的中高等级开始关注，做好流动性管理预期，对票息有较高要求的机构可以在资质上适当下沉。 2风险提示 1）政策不及预期。如果相关政策不符合市场预期，可能会造成债市出现不同程度的调整。 2）资金面超预期收紧。如果央行呵护态度转变，资金面收紧，将有可能带动债市收益率上行。 插图目录 图1：各期限中短票到期收益率走势（%）.......................................................................................................................................3图2：DR007和DR001走势（%）...................................................................................................................................................3图3：3年期以内信用债的抗跌属性强（BP）.........................................................................