关注三个特征：债市何时回调到位

债市何时回调到位——关注三个特征 利率周度策略 本报告导读： 利率上行短期见顶的三个特征：30-10利差收窄，超长地方债交投热度变化，2024年末过度预期的回吐程度。 孙越(分析师)021-38031033sunyue6@gtht.com登记编号S0880525080004 投资要点： 信用短久期防御2025.08.247月托管数据：基金卖利率买信用，券商大幅减仓2025.08.217月央行资产负债表：政府存款“抽水”效应显著2025.08.20一级偏弱、交投降温，但久期尚未下降2025.08.19REIT指数加速下行2025.08.17 特征2：地方债与超长债交投热度增加。债市的短期定价的核心在于边际效应，现阶段，虽然当前银行贷款利率正在下调，比价效应下债券资产性价比有所提高，但其能对债市形成的支撑可能相对有限，主因银行定价能力有所下降。因此，后续债市回暖的关键可能还在于此前流出的高风偏资金回流，考虑到股市仍相对强势基础上基金私募资金回流暂难以期待，可能的逆势投资的边际增量资金还是来自于保险资金的重新增加流入。但对保险而言，2025年的债市利率何时有吸引力？或需观察对保险而言常规投资且利率最高的债种的需求，如超长地方债和国债等。具体表现为30年国债或地方债交投力量重新走强。 特征3：2024年11月末后的过度预期是否充分回吐。考虑2024年末过度预期的回吐，从点位上看，本轮利率上限或在1.85%。2024年11月末10年国债收益率从2.0%左右开始加速下行，其背后主要是依托降息预期、经济偏弱、长期中0利率预期与抢跑博弈的推动，但实际上这些预期在2025年基本落空，随着货币政策宽松预期降温和风险偏好回升，利率中枢理论上也应该回升，事实上类似现象在2025年2-3月已出现，彼时利率最高上行至1.9%附近。回到当下，考虑到买断式逆回购利率以及MLF利率中枢可能已经有所调降（资金中枢明显下移），本轮利率上限(假设平均调降10-15bp)理论上应该在1.80%-1.85%左右，目前已经逐步接近，还有少量调整空间。 此外，近期美联储降息预期升温，但我们认为其对于债市的压制作用或大于刺激，具体而言：2025年7月以来，债市利率的扰动主要源于两方面：权益、周期品的拉涨与货币政策宽松预期的持续落空。在此基础上，美联储降息预期升温一方面会刺激商品市场（有色）情绪，进而继续压制债市情绪。另一方面，国内货币政策宽松预期也不会由于美联储降息预期而明显升温。 风险提示：流动性超预期收紧；经济修复大幅加速；债券供给放量。 目录 1.债市何时回调到位？关注三个特征..............................................................31.1.特征1：30年-10年国债利差收窄，30年相对10年走强...................31.2.特征2：地方债与超长债交投热度增加.................................................41.3.特征3：2024年11月末后的过度预期是否充分回吐...........................51.4.理解美联储降息预期提升：商品期货涨势未艾，国内降息不明........52.债市周度复盘..................................................................................................53.资产相对性价比..............................................................................................83.1.国债期限利差整体扩张、国开期限利差整体收缩................................83.2.期限利差整体扩张，信用利差涨跌分化................................................94.风险提示..........................................................................................................9 1.债市何时回调到位？关注三个特征 7月初以来，随着股票和商品走强，市场风险偏好抬升，债市则持续承压。但从近期经济数据可以看到，7月PMI环比走弱，消费、投资增速有所放缓，表明经济内需修复动能仍有待抬升。 故我们认为，当前债市回调更多源于预期变化，而非定价经济数据走强加速。在此背景下，若债市对预期变化定价完毕，则可以认为利率上行短期见顶，而要观测债市在预期上是否回调完毕，可以观测以下三点特征：30-10利差收窄，超长地方债交投热度变化，2024年末过度预期的回吐程度。 整体来看，虽然8月下旬以来10年期国债收益率调整幅度已经逐渐大于30年但利差仍不稳定，同时考虑到超长债交投热情仍较低、目前尚未完全回吐2024年过度预期导致的利率下行，叠加美联储降息预期下商品期货可能进一步走强，短期内债市调整或仍未结束，最高可能达到1.85%左右，其后可能在1.75%-1.85%区间震荡。 1.1.特征1：30年-10年国债利差收窄，30年相对10年走强 一般来说，债市资本利得预期发生变化时，超长债调整幅度往往大于长债。2023年以来，债牛格局叠加资产荒背景下，投资者对超长债偏好持续增强，交易型机构也通过超长债拉长久期放大收益，带动30Y-10Y利差不断压缩。但与之相对应的，当债市未来资本利得预期发生变化的情况下，回调期间超长对应的调整幅度也应该更大：一方面，机构出于缩短久期的需求会优先抛售超长端，另一方面，本轮股债跷跷板主要源于前期多资产投资资金投入债市后，正在不断退出，能对冲权益、商品等波动的一般是30年国债及其衍生品，故这种退出也主要对30年国债冲击较大。例如：2024年3月-5月，央行提示利率下行风险，债市谨慎情绪升温，30Y-10Y利差走扩10bp；2024年9月末，多重政策助力下股市大涨，债市迅速回调, 30Y-10Y利差走扩9bp；2025年2月-3月，资金持续偏紧压制债市情绪, 30Y-10Y利差走扩5bp等。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 因此，若出现10年期国债回调幅度稳定大于30年，或30年走入平稳期，可能表明利率上行动能已经逐渐收缩，债市回调接近尾声。当10年期国债 收益率上行幅度开始大于30年时，或表明市场对于预期定价日渐充分，超长端抛压则逐步完成释放，并且随着30Y-10Y利差的走扩其配置价值逐渐显现，换言之债市开始趋向“跌到位”阶段。 对应到当下，30Y-10Y利差已经出现修复，但是否能稳定还需观察。7月初至今，10年期国债、30年期国债收益率分别上行14bp、23bp，30Y-10Y利差走扩9bp，而近期股市表现强势叠加资金一度收紧，债市虽然仍震荡偏弱，但30债相较10债跌幅已经有所收窄，表明修复迹象已经开始出现，但考虑到周五股市再创近年来新高叠加国债发行结果相对一般，指向债市情绪还是相对脆弱，其修复的稳定性也还需要观察。 1.2.特征2：地方债与超长债交投热度增加 债市的短期定价的核心在于边际效应。复盘2024年4季度以来的债市具有明显的非银驱动特征，彼时利率的快速下行的背后是非银、私募等风险偏好更强的资金的驱动，而2025年以来，随着股债性价比逆转叠加央行指导中长期资金入市，这部分高风偏边际力量出现流失，使得债市开始回吐2024年末的涨幅，债市定价权回到对利率相对不敏感的配置型资金（银行、保险）手中。 但现阶段，短期内银行对债市定价能力在下降。虽然当前银行贷款利率正在下调，比价效应下债券资产性价比有所提高，但其能对债市形成的支撑可能相对有限，主要是以下几方面的原因：其一、贷款与国债比价并未是一个准确的“锚点”，而是一个比较宽泛的波动区间；其二、财政贴息政策表明未来货币政策对银行间的资金宽松仍然较为谨慎，更关注贴息等直达实体经济的政策；其三、M1、M2数据显示银行资金实际处于净流出状态，当前银行对债券边际定价能力逐渐不足。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 因此，后续债市回暖的关键可能还在于此前流出的高风偏资金回流，考虑到股市仍相对强势基础上基金私募资金回流暂难以期待，可能的逆势投资的边际增量资金还是来自于保险资金的重新增加流入。 但与由于权益收益的提升，可能导致保险对债券绝对收益要求较2024年提高。对保险而言，2025年的债市利率何时有吸引力？或需观察对保险而言常规投资且利率最高的债种的需求，如超长地方债和国债等。具体表现为30年国债或地方债交投力量重新走强，保险在这些债种出现持续二级净买入，此时方能说明保险对债市偏好重启，或对保险而言，这些债种的绝对收益“跌到位”，债市出现逆势投资的边际力量。 但需要指出的是，从8月22日超长特国国债债发行来看，目前超长端配置 需求仍相对低迷。2025年8月22日，30年期超长特别国债2500006发行，发行利率2.15%，相较2500005盘中利率高8bp，且发行全场倍数与边际倍数均较低，反映当前配置资金对超长期国债的配置意愿还不足。 1.3.特征3：2024年11月末后的过度预期是否充分回吐 考虑2024年末过度预期的回吐，从点位上看，本轮利率上限或在1.85%。2024年11月末10年国债收益率从2.0%左右开始加速下行，其背后主要是依托降息预期、经济偏弱、长期中0利率预期与抢跑博弈的推动，但实际上这些预期在2025年基本落空，随着货币政策宽松预期降温和风险偏好回升，利率中枢理论上也应该回升，事实上类似现象在2025年2-3月已出现，彼时利率最高上行至1.9%附近。 回到当下，考虑到买断式逆回购利率以及MLF利率中枢可能已经有所调降（资金中枢明显下移），本轮利率上限(假设平均调降10-15bp)理论上应该在1.80%-1.85%左右，目前已经逐步接近，还有少量调整空间。 1.4.理解美联储降息预期提升：商品期货涨势未艾，国内降息不明 2025年8月22日，美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔全球央行年会表示：美国就业面临的下行风险上升，风险的平衡转变可能使得美联储调整政策立场成为恰当之举，美联储降息预期迅速升温。但站在当下，我们认为其对于债市的压制作用或大于刺激，具体而言： 2025年7月以来，债市利率的扰动主要源于两方面：其一是权益周期品的拉涨使得市场风险偏好抬升，债市也开始定价难以被证伪的涨价预期，其二是货币政策宽松预期的持续落空。 在此背景下，一方面，美联储降息预期升温或刺激商品市场情绪，进而继续压制债市情绪。需要指出的是，与此前银行股走强后处于“替代效应”对债市的有限压制不同，现阶段权益市场与周期品的走强对债市的利空冲击是可以一直持续的，而美联储降息对于外需（特别是有色）的刺激则是相对确定的，因此当前美联储的转鸽或再度带动商品市场情绪升温，进而继续压制债市。 另一方面，国内货币政策宽松预期或短期也不会由于美联储降息预期而明显升温。回顾来看，此前人民币汇率压力已显著缓解，已经不构成货币政策的掣肘项；因此，在当前政策导向注重内外均衡的背景下，若美联储仅小幅降息，并不会对国内货币政策产生影响，除非美联储实施暴力降息，导致人民币被动升值压力剧增，国内才可能被迫同步降息以对冲汇率过度走强。 8月中下旬以来，焦煤、碳酸锂等商品期货已经呈现见顶回落态势，但2025年8月22日晚，美联储转“鸽”，降息预期升温下可能再度对商品期货形成支撑，短期内其对债市的制约能否缓解还需观察。 2.债市周度复盘 资金利率整体平稳。过去一周（2025年8月18日-2025年8月22日）央行开展公开市场逆回购20770亿元，到期7118亿元，净投放13652亿元。DR001利率上