周观点：建材中的“抱团”与“切换”
（国泰海通建材行业鲍雁辛18676684351）20250824 本文汇报 1、周观点：建材中的“抱团”与“切换”2、消费建材：政策交易不是重点，基本面或逐步进入右侧3、水泥：涨价不是重点，政策执行和治理改善有潜力4、建筑玻璃：价格磨底，关注环保变化5、光伏玻璃：库存持续下降，价格稳中偏强6、玻纤：粗纱产销分化，电子布保持景气7、碳纤维：风电需求环比有所修复，Q2迎来盈利改善的确定向较高 1、周观点：建材中的“抱团”与“切换” 本周市场迎来了风格再次强化，科技尤其是唯一有基本面支撑算力，其演绎越来越极致。此时在建材领域，无论是选择继续“抱团”还是转向“切换”，都有显然值得考虑的选项。 1.建材中的“抱团”：电子布格局暂不会证伪，增量乐观者定价 玻纤电子布实现业绩兑现和产业趋势的共振。25年AI趋势尚未结束，以板块行情为主，26年选择能低成本无瓶颈量产一代布的公司，和Q布良率有望率先突破的公司。而板块的风险主要需要观测北美预期指引节奏的变化。 1）头部企业电子布业绩如期兑现。本周中材科技发布中报，作为特种玻纤布领域国内产品体系最全的公司，中报业绩落在此前业绩预告的上缘，上半年公司特种布销量895万米，倒算25Q2产销量近600万米，产销环比提速，盈利体量放大。 2）AI产业链整体量产预期提前。从产业链上看，近期PCB企业和核心Q布供应商排产均反馈1.6T交换机用M9量产预期有望提前，过去GB300配套交换机方案介于M8和M9之间，根据下游PCB厂家反馈交换机由于有更高的信息传输诉求将有望率先用上M9产品，有望带动Q布放量提前。目前我们预计年底核心两家Q布企业产能均有望提升至20万米/月，实际需求或更高，但实际放量要看Q布良率的突破。 3）后续催化关注Q布量产节点。产业链量产预期提前催化了低介电布量产预期的提升，一方面部分消除了一代产品过剩担忧，另一方面进一步确认了Q布放量节前的提前。目前Q布中，分为擅长高纯石英和擅长玻纤织布两个环节的企业，Q布在石英-拉丝-织布链条上仍在良率突破过程中，关注后续Q布良率提升情况，决定年底企业实际供应能力。 标的更新： ①中材科技：一代年底产能有望300万米/月，二代/Q布年底分别到20万米/月，Q布大客户验证领先；②宏和科技：1代产品60万米/月，二代/cte产品放量是核心；③菲利华：Q布核心供应商，大客户验证领先，石英材料出身，织布机快速布局下游；④国际复材：目前低介电布领域以供纱见长，有望匹配下游布共同放量；⑤石英股份：Q布上游高纯石英供应，同时体外公司有石英棒拉丝和下游玻纤企业合作Q布；⑥中国巨石：D/E系列薄布价格持续强势带动厚布供需关系和价格同步稳定，不排除旺季有提价机会。⑦平安电工：具备电子级玻纤布供应能力；⑧光远新材（待上市）：一代布目前产能最大的企业，采用低成本池窑法，二代/cte/Q布有望25年下半年开启验证 2.建材中的切换：西部主题，消费建材看基本面，大宗反内卷看逻辑分化，+个股逻辑 a雅下水电高调开工启动后，市场对新疆西藏基建的置信度再提升。 雅下水电站之后，新藏基建关注度提升，本周新藏铁路有限公司成立，由中国国家铁路集团有限公司全资持股。法定代表人为马殷军，注册资本950亿人民币，经营范围含建设工程施工、建设工程监理、铁路运输基础设备制造、公共铁路运输、餐饮服务、住宿服务、房地产开发经营、旅游业务、工程管理服务、对外承包工程、信息咨询服务等。 西藏和新疆本身地理优势导致水泥竞争格局较好，外部冲击少，是目前全国范围内高价区域，同时也是中央层面大工程的主要聚集区。新疆西藏的基建工程与内地基建工程有两个根本不同：1.必要性：新疆西藏的交通等建设需求是有本质的内生需求的；2.资金来源：重点工程一般资金来源来自于大型央国企，专项债，省级财政等，资金来源确定性高。 后续新疆中吉乌铁路等工程亦有开工计划，需求催化可期，参见我们报告《中吉乌铁路：一锹水泥一里轨》。同时新疆西藏确定性的铁路项目除了中吉乌，还有川藏铁路（施工中），新藏铁路（本周成立公司关注度提升），滇藏铁路，拉林铁路等等。雅下水电的开工让产业对这些铁路项目后续开工的置信度提升。地域标的尤其新疆地区标的的补涨机会，迎来关注。相关包括青松建化，西藏天路，华新水泥，苏博特等。 b消费建材基本面已经悄然进入右侧。 2025年以来，市场对地产政策的交易已经边际关注下降，但是消费建材的基本面已经几乎进入右侧。这个右侧有两方面的含义：1.地产数据本身，尤其是先行的销售和开工数 据，其已经进入到筑底区间；2.地产链建材本身的营收业绩预期，Q3开始同比企稳甚至部分改善的预期可能出现，这个企稳和改善来自于营收基数走低，价格战的缓和，以及降费降本的持续成效。 c反内卷终将缩圈，水泥行业的核心关注在于政策的进展和治理的改善。 水泥板块进入旺季，但是资本市场表现平淡，这是因为：1.24年旺季的基数足够高，今年的价格高点可以超过去年的价格高点么；2.市场对目前低产能利用率下涨价的节奏会担心波折。 同时反内卷进入到逻辑和验证缩圈的环节，几乎所有的制造业甚至部分服务业都已经“响应”了反内卷，但是谁的兑现逻辑更通顺，兑现节奏更可验证，哪个行业的表现就会显著突出，比如快递等行业能感受到明显行情的不同。 这样的背景下，水泥行业依然是充满希望的行业，这取决于两个关键禀赋：1.水泥行业的反内卷是有政策抓手的（限制超产），2.水泥行业重组的现金流和较多的在手现金，一旦改善股东回报，将带来显著的机会。因此水泥行业接下来能否有超额的表现，我们还是继续关心限制超产的逻辑节奏，以及公司改善治理的情况。 关注海螺，冀东，华新，上峰，塔牌，旗滨，信义等。 d个股逻辑：悍高集团，再升科技，濮耐股份 再升科技：VIP板全产业链布局冰箱提标，详拆业绩弹性和竞争优势 #事件：再升科技发布公告，2.3亿元现金收购迈科隆真空新材料公司49%股权，收购后迈科隆纳入合并报表范围。 #收购打通VIP板全产业链布局。收购标的迈科隆主营业务为真空绝热板（VIP板），应用于家电及新能源汽车领域，收购后公司打通从【玻纤棉-VIP芯材-VIP板】的全产业链布局。根据公告迈科隆2024年收入4.39亿元，净利润2704万元，我们预计国内目前除赛特和迈科隆两家合计份额超50%，格局较为集中。公司深耕玻纤棉上游材料，有望在产业链打通后具备较好的综合成本优势 #冰箱标准提升有望带动VIP板行业渗透，打开收入空间。新版冰箱能效标准将于2026年6月1日起正式实施，VIP板材应用降能耗边际效果最佳。经与下游多家冰箱厂商验证，新一、二、三级能效均需切换VIP板，新标准落地后，当年VIP板行业渗透率预计在40~50%。VIP板应用除能效降低外，有效提升产品容积率，当前嵌入式\轻薄化设计风向下，更有助于提升冰箱产品力，叠加新国标，行业加速渗透更具确定性。 冰箱内销量在4000万台中枢，单台冰箱VIP板用量2.5平米，假设迈科隆占有率在30%，按照90元/米单价，10%左右全链条净利率（玻纤棉-芯材-板），以26年行业40%渗透率计算，预计VIP板26年贡献增量盈利1.08亿元。远期空间看一~三级能效渗透率 提升至80%以上，VIP板增量市场约80-100亿，公司VIP板有望贡献2.5-3亿左右净利润。 #投资建议：公司主业按应用分为干净空气和节能保温两大板块，VIP板相关主要在高效节能板块，传统干净空气业绩较为稳定，节能保温中除了VIP板外航空隔热棉亦有突破，假设传统业务盈利1亿元，则26年保守/乐观净利分别为1.7、2亿元，27年保守/乐观盈利为3、4亿元，对应PE为17、11倍。 濮耐股份：氧化镁确认从0-1，耐材盈利能力底部 1、明确格林美采购规模50万吨，打消节奏不确定性疑虑。 市场过去认为格林美切换节奏不确定，当前公告格林美战略合作补充协议，至28年底采购50万吨，简化拆分即明确年内数万吨以及至少26-28年15万吨/年出货，明确放量确定性。预计格林美产线改造25Q4投产，产品特性使得一旦投产将快速一次性切换为活性氧化镁。 2、其他客户正在接触，价格及盈利存弹性。 目前预计华友等其他提镍客户也在接触推进，我们预计具备三元前驱体一体化的企业切换意愿更强；预计格林美在供货价格上具备优先性，若后续其他客户导入后单位价格及盈利还有抬升空间。 3、产能布局提速。 公司原具备5万吨产能，7月投产6万吨，年内预计还存6万吨改造产能投放，25年末产能达17万吨，26年末规划产能达30万吨，27年有可能把45万吨打满，规划暂不明确。目前年开采量对应极限产能45万吨，满产后还存在进一步提升空间。 4、国内耐材底部存修复空间。 国内耐材业务24Q3以来受钢铁供需矛盾加剧影响开始亏损，当前逐季度减亏，反内卷预期下25Q4至26Q1新一轮招标阶段可能是拐点。公司国内耐材约30亿营收体量，利润率小幅修复即带来弹性。 悍高集团：高速成长的家居五龙头 产品定位凸显性价比优势。悍高的主要增速客户来自于小定制家具厂，小家具厂能重要影响个人消费者的决策，因此定位同时符合小家具厂和消费者的需要至关重要。悍高的产品定位刚好是卡位于消费升级和消费降级中的最优解：对于小家具厂来说，外资品牌假货风险高，终端价格高推广难度大；国内白牌给消费者的加价空间小，同时因为质量风险，返工风险大；因此用悍高是小家具厂赚价差和减少返工的最优解。对于消费者来说，最终端售价低于外资较明显，价格略高于国内白牌但是质量对标外资，因此推广难度较小。 渠道保持多元布局和良性内部竞争。公司2019年开始推广云商+打破经销商独家垄断的模式，考核经销商必须增长否则加密经销渠道打破其独家地位。这促使了经销商从高毛利模式向高周转模式转型。实际上公司过去三年经销商对小家具厂的销售价格下降，推测或大于公司披露的自产品销价的下滑。这种渠道让利之后产品在市场中的竞争力会扩大，销量增长之后经销商伴随周转增增加，其毛利率又有了进一步的让利空间。行业过去渠道毛利率足够高是这种转向可以实现的基础。 公司品牌势能布局和积累开始兑现。公司经营之初就重视品牌，重视原创设计，重视商标露出，重视市场活动投入，对品牌无形资产的积累和维护是一个长周期的重要变量，近两年呈现厚积薄发的趋势。 自动化生产领先行业。公司2019年开始逐步投入自产能力，核心三个基本原则：1.将自动化发展至极致；2.设备国产化降低采购和维修成本；3.和市场策略相结合精简SKU从而最大化发展出规模效应。从产品质量来说，高自动化是产品良率稳定性的重要基础；对于经销商来说，厂家提升自产比例，其拿货信心和向消费者动销信心也会更强，同时厂家的供应能力提升也会减少渠道的必要备货负担。对于2025-2026，市场对公司预期在6.5亿，7.5亿。PS兔宝宝持有公司股权，或在Q3确认2-3亿投资收益。 2、消费建材：政策交易不是重点，基本面或逐步进入右侧 2025年以来，市场对地产政策的交易已经边际关注下降，但是消费建材的基本面已经几乎进入右侧。这个右侧有两方面的含义：1.地产数据本身，尤其是先行的销售和开工数据，其已经进入到筑底区间；2.地产链建材本身的营收业绩预期，Q3开始同比企稳甚至部分改善的预期可能出现，这个企稳和改善来自于营收基数走低，价格战的缓和，以及降费降本的持续成效。 近期我们观察到，消费建材企业之间对于价格的沟通，和价格竞争的缓和预期，还在进一步提升。本周我们看到，防水行业历史第一次在原材料没有大幅涨价的背景下，三个同步龙头企业东方雨虹，科顺股份，北新建材同步提升价格。虽然轻资产消费建材的提价过程历史可参考的经验不多，但行业盈利能力已经进入确定性的底部确定性很高。同时，三棵树率先发布中期业绩预告，其降低费用改善盈利的逻辑也在中报中有如期兑现。我们年初的报告《当产业全面下调预期,行业盈利有望回升》已经提前汇报了产业今年的思路：缓和格局，改善费用。虽然需求环境的拐点难以马上清晰，但是多个消费建材盈利能力的拐点有望体现的更新加明显。 我们对20
