宏观周报：“哑铃型”资产配置的逻辑

2025年8月25日宏观周报 要点摘要 【上周焦点】 ⚫美国：美股回调内部走势分化，三大指数先抑后扬，科技股抛压显著，道指创历史新高，周五鲍威尔讲话释放降息信号，推动市场风险偏好回升；美债收益率下行，美元指数先强后弱。美联储内部分歧加大，票委成员担忧通胀及就业恶化风险，企业转嫁关税成本或推升通胀压力，8月21日公布8月Markit制造业PMI初值创39个月新高，就业市场继续降温，上周初请失业金人数意外增加1.1万。 ⚫中国：恒生指数在近三年高位附近震荡，港股结构性行情突出，上证指数突破3700点并持续创10年以来新高，国产半导体芯片、计算机板块领涨；10y国债收益率上行突破1.79%，曲线熊陡。国务院会议强化宏观政策效能，巩固经济回升势头，激发消费潜力、稳定房地产市场并扩大有效投资，叠加AI科技领域利好消息提振，资本市场加速回暖。 ⚫日本：股市先创新高后三连跌，8月18日日经指数因GDP超预期提振短期冲顶创历史新高，而后受美股科技股拖累三连跌，出口股承压；日债收益率上行，汇率下行。7月出口数据创四年最大降幅，贸易逆差扩大，关税冲击深化，贸易压力加剧，关税影响或持续拖累三季度增长；7月CPI数据显示通胀黏性持续，支撑加息预期。 ⚫欧洲：美欧框架贸易协议正式敲定，欧元区、德国PMI数据初现经济复苏信号，MSCI欧洲指数上涨1.42%，欧元走强。 【宏观经济概览】 ⚫高频数据观察：美国经济增长动能边际放缓，消费仍边际偏弱，就业市场继续降温，地产需求走弱。美日欧经济意外指数上升。 【本周重点关注】 ⚫美国：7月个人消费支出及收入数据、7月PCE物价指数；第二季度实际GDP数据⚫中国：7月工业企业利润⚫日本：7月失业率 【观点及配置建议】 ⚫在全球经济基本面承压、经济政策仍具不确定性的宏观环境下，资本市场波动或进一步加剧。从全球大类资产配置的视角出发，在捕捉成长性及事件性市场机会的同时，应为不确定性和波动提供尾部风险保护，建议“哑铃型”多元资产配置逻辑，实现跨越周期的稳健收益。 曾伟杰SFC CE No.: BUH477+852 2899 8300javezeng@guosen.com.cn 国信证券(香港)·宏观周报曾伟杰,+852 2899 8300，javezeng@guosen.com.cn 一、全球市场回顾 大类资产表现 本周全球主要股指多数收涨，中国股市表现最为强劲，台湾、日韩股市表现较差。主要利率上行，美债收益率曲线趋平，10y国债收益率下行至4.26%；中债10y国债收益率上行至1.78%。贵金属、大宗商品多数价格上涨，黑色系价格表现较弱，COMEX黄金收于3417美元/盎司。美元兑其他主要货币汇率多数微跌，美元指数下跌0.12%至97.72。 国信证券(香港)·宏观周报曾伟杰,+852 2899 8300，javezeng@guosen.com.cn 主要市场回顾 美国市场 美股回调内部走势分化，三大指数先抑后扬，科技股抛压显著，道指创历史新高，周五鲍威尔讲话释放降息信号，推动市场风险偏好回升；美债收益率下行，美元指数先强后弱。 ➢本周美联储内部分歧加大，票委成员担忧通胀及就业恶化风险。8月22日杰克逊霍尔年会鲍威尔讲话释放降息信号，称就业风险上升可能需调整政策，暗示9月降息可能性，推动市场风险偏好回升。 ➢企业转嫁关税成本推升通胀压力，8月21日公布8月Markit制造业PMI初值53.3（预估为49.5，前值为49.8），创39个月新高；服务业温和放缓，服务业PMI初值为55.4（预估为54.2，前值为55.7），略高于预期。➢就业市场继续降温，8月16日当周初请失业金人数意外增加1.1万至23.5万，预期为22.5万人，前值22.4万人。➢8月19日，美国商务部宣布将407个产品类别纳入钢铁和铝关税清单，适用税率为50%。➢上周美股走势分化，三大指数中道指上涨1.53%，纳指下跌0.58%，标普500勉强收涨0.27%。市场消息，特朗普政府正考虑从《芯片法案》中重新分配至少20亿美元资金以资助关键矿产项目，并提升商务部长卢特尼克对战略行业的影响力。 中国市场 受AI科技领域利好消息堆叠提振、市场流动性持续抬升，资本市场加速回暖。上周恒生指数在近三年高位附近震荡，结构性行情突出，上证指数周初突破3700点并持续创10年以来新高，周五市场加速上涨，国产半导体芯片、计算机板块领涨；10y国债收益率上行突破1.79%，曲线熊陡。 ➢国务院会议强化宏观政策效能，巩固经济回升势头，激发消费潜力、稳定房地产市场并扩大有效投资。➢8月18日，中印外长在新德里同印度外交部长苏杰生举行会谈，双方就共同关心的双边、地区和国际问题进行了积极、建设性、前瞻性讨论，会谈达成10项成果，同意弘扬多边主义，维护多边贸易体制。➢8月21日DeepSeek-V3.1正式发布，并提及DeepSeek-V3.1使用了UE8M0 FP8 Scale的参数精度，表示新精度格式针对即将发布的下一代国产芯片设计。➢据The Information，英伟达下令暂停H20芯片生产，公司已通知部分零部件供应商暂停生产专为中国市场定制的H20芯片相关组件。 日本市场 上周股市先创新高后三连跌，8月18日日经指数因GDP超预期提振短期冲顶创历史新高，而后受美股科技股拖累三连跌，出口股承压；日债收益率上行，汇率下行。关税冲击深化，日本7月出口数据创四年最大降幅，贸易逆差扩大，贸易压力加剧，或持续拖累三季度增长；7月CPI数据显示通胀黏性持续，支撑加息预期。 ➢美国关税压力之下，日本7月出口同比下降2.6%，为2021年2月以来的最大降幅；当月进口下降7.5%，贸易逆差1175亿日元。 国信证券(香港)·宏观周报曾伟杰,+852 2899 8300，javezeng@guosen.com.cn ➢日本7月核心CPI同比增长3.1%，预期3.00%，前值3.30%。 欧洲市场 美欧框架贸易协议正式敲定，欧元区、德国PMI数据初现经济复苏信号，MSCI欧洲指数上涨1.8%，欧元走强。 ➢美国与欧盟就贸易协定发表联合声明：美对欧盟多数商品征收关税税率最高15%，欧盟将取消对美国所有工业品关税并对美农产品提供优惠市场准入。欧盟将采购美国能源产品，包括液化天然气、石油与核能产品，预计2028年承购额将达到7500亿美元。此外，欧盟承诺采购至少价值400亿美元的美国人工智能芯片用于欧洲数据中心的建设。声明预计，在2028年前，欧洲企业将在美国战略性领域额外投资6000亿美元。此外，欧盟还计划大幅增加从美国采购军事和国防装备。 ➢欧元区8月制造业PMI初值50.5（预期49.5，前值49.8），两年来首次突破荣枯线，创38个月以来新高。欧元区8月服务业PMI初值50.7（预期50.8，前值51），录得2个月以来新低。 ➢德国制造业显示复苏信号，制造业PMI升至49.9（前值46.9），三年来首次逼近荣枯线。 当周宏观经济数据 资料来源：万得，国信证券（香港）财富研究部整理 资料来源：万得，国信证券（香港）财富研究部整理 资料来源：万得，国信证券（香港）财富研究部整理 资料来源：万得，国信证券（香港）财富研究部整理 国信证券(香港)·宏观周报曾伟杰,+852 2899 8300，javezeng@guosen.com.cn 二、宏观经济概览 高频数据观察 高频数据显示，美国经济增长动能边际放缓，消费仍边际偏弱，就业市场继续降温，地产需求走弱。美日欧经济意外指数上升。 ➢消费方面，RedBook零售指数同比回升0.2%。➢就业市场方面，8月16日当周初请失业金人数意外增加1.1万至23.5万，预期为22.5万人，前值22.4万人。➢地产方面，30年期固定利率房贷利率与上周持平，此前已连续四周下降。 资料来源：万得，国信证券（香港）财富研究部整理 资料来源：万得，国信证券（香港）财富研究部整理 资料来源：万得，国信证券（香港）财富研究部整理 国信证券(香港)·宏观周报曾伟杰,+852 2899 8300，javezeng@guosen.com.cn 资料来源：万得，国信证券（香港）财富研究部整理 资料来源：万得，国信证券（香港）财富研究部整理 资料来源：万得，国信证券（香港）财富研究部整理 资料来源：万得，国信证券（香港）财富研究部整理 资料来源：万得，国信证券（香港）财富研究部整理 资料来源：万得，国信证券（香港）财富研究部整理 本周重点关注 国信证券(香港)·宏观周报曾伟杰,+852 2899 8300，javezeng@guosen.com.cn 国信证券(香港)·宏观周报曾伟杰,+852 2899 8300，javezeng@guosen.com.cn 三、观点及配置建议 “哑铃型”配置逻辑 在全球经济基本面承压、经济政策仍具不确定性的宏观环境下，资本市场波动或进一步加剧。美联储释放降息周期开启的信号，但美国经济基本面的不确定性仍值得警惕，关税政策加剧的通胀担忧与内部政治博弈或打乱降息预期开启的节奏，近期美股科技股过高的估值再度引发市场担忧。中国经济基本面走势仍待观察，房地产复苏尚无迹象，股市持续回暖创10年来新高，一定程度上缓解房地产下滑的压力，AI、半导体等科技领域的突破与应用将成为经济增长新动能。 从资产配置的视角出发，在捕捉成长性及事件性市场机会的同时，应为不确定性和波动提供尾部风险保护，建议采用“哑铃型”资产配置逻辑，实现跨越周期的稳健收益：同时配置低风险稳健资产（提供稳定性）和高风险成长性资产（博取高收益），形成风险对冲的"哑铃两端"。 ⚫大类资产配置组合：股票、债券、贵金属及大宗商品多元配置 ➢跟随宏观经济周期波动构建多资产配置组合，追求穿越周期的稳健收益。➢持仓：1）资产配置：哑铃型，稳健固收类资产+基准指数+高成长性资产；2）权益仓位：港股>美股；3）行业：恒生科技+半导体+医药。 数据日期：2025年8月22日资料来源：万得，国信证券（香港）财富研究部整理 数据日期：2025年8月22日资料来源：万得，国信证券（香港）财富研究部整理 国信证券(香港)·宏观周报曾伟杰,+852 2899 8300，javezeng@guosen.com.cn ⚫权益投资组合：“红利+高成长”策略 ➢红利投资核心策略 （1）高股息率策略 ▪逻辑：筛选当前股息率最高的股票，定期调仓▪优势：现金流充沛，抗跌性强，适合“低利率+弱增长”时期投资 （2）红利质量策略 ▪逻辑：高股息率+财务健康（低负债+高ROE+稳定现金流）的股票▪优势：抗跌，适合全周期投资 （3）股息增长策略 ▪逻辑：选择连续多年提高分红的公司▪优势：企业盈利质量高，长期复利效应显著，适合经济温和复苏期投资 ➢成长板块投资策略 ▪降息周期下，权益资产或受益于分子和分母端“戴维斯双击”，降息引导实际利率下行，有助于提振PE，经济进一步回暖支撑EPS。▪历史美联储降息周期下，医疗保健、科技等板块受益于估值弹性与产业趋势共振，低利率环境降低贴现率推升估值，同时降息显著缓解融资压力，加速技术迭代与产能扩张。 产品配置建议 ⚫易方达中国股票股息基金 ➢核心投资策略： ▪以绝对收益为目标，港股红利+主动管理，精选高股息资产，自2018年7月至2025年6月连续派息。▪高股息组合：有进攻有防御的均衡配置，市场高位偏经常性配置，市场低位偏周期性配置，整体组合加权股息率满足股息率目标。 国信证券(香港)·宏观周报曾伟杰,+852 2899 8300，javezeng@guosen.com.cn o经常性高股息资产：投资成熟期的企业为主，经营模式、现金流、利润和股息在中长期具备可持续性，股息率高的时候买入，股息率低的时候卖出。o周期性高股息资产：企业经营现金流、利润和股息具有强周期性，行业景气度低/周期底部买入（利润/股息很低，甚至亏损/无股息），持有至景气度高